（报告出品方/作者：万联证券，黄侃，孙思源）
1基础化工行业行情回顾
1.1市场表现
上半年基础化工指数先跌后涨，走势跑赢大盘。截至年6月6日，按总市值加权平均计算，中信基础化工指数为.76点，较年末下跌了10.21%；沪深指数为.09点，较年末下跌了15.67%，基础化工指数大幅跑赢沪深指数。期间基础化工行业的二级子板块年初至今涨跌幅也普遍负值，仅农用化工板块上涨了4.61%，其他子板块均有不同程度的下跌，其中化学原料板块下跌1.37%，化学纤维板块下跌9.05%，其他化学制品Ⅱ板块下跌10.78%，塑料及制品下跌18.06%，橡胶及制品下跌20.05%。但从净资产收益率来看，基础化工行业年初至今表现相对领先，以4.59%的水平在中信一级行业中位列第4。
年初以来，基础化工三级子板块涨少跌多。其中涨幅居前的五个板块是纯碱（32.79%）、磷肥及磷化工（24.81%）、无机盐（24.06%）、涤纶（18.54%）和农药（9.39%）。涨跌幅后五的板块分别是涂料油墨颜料（-25.49%）、膜材料（-24.51%）、轮胎（-23.24%）、钛白粉（-20.26%）、绵纶（-19.62%）。
个股方面，剔除年上市的新股后，截至年6月6日，中信基础化工行业涨幅前五个股分别为宏柏新材（.85%）、双环科技（.54%）、苏州龙杰（64.23%）、*ST尤夫（57.60%）、云南能投（53.01%）；跌幅前五的个股分别为*ST德威（-77.31%）、新宙邦（-60.62%）、天赐材料（-60.24%）、斯迪克（-57.07%）、祥源新材（-54.91%）。
产品价格表现方面，年初以来受油气价格走高影响，石油化工产业链内的产品价格普遍维持高位运行。年初至今涨幅前五的石油化工品分别为丁二烯（.72%）、泛酸钙（.96%）、硫磺（.09%）、一氯甲烷（94.44%）、硫铁矿（87.58%）；跌幅前五的石油化工品分别为甘氨酸（-50.36%）、碳酸二甲酯（-40.77%）、维生素VA（-38.18%）、维生素VC（-34.15%）、二氯甲烷（-32.91%）。
截至年6月6日，CS基础化工PE（TTM，剔除负值）为18.77倍，较年末下滑了19.33%。二级子行业中，PE（TTM，剔除负值）从高到低分别为橡胶及制品30.15倍、其他化学制品Ⅱ26.09倍、塑料及制品23.31倍、农用化工13.81倍、化学原料12.73倍、化学纤维11.01倍。
截至年6月6日，CS基础化工PB（MRQ，剔除负值）为3.17倍，在中信一级行业中排名第9。二级子板块中，PB估值从高到低分别为其他化学制品Ⅱ4.01倍、农用化工2.97倍、化学原料2.63倍、塑料及制品2.62倍、化学纤维2.22倍、橡胶及制品2.10倍。
1.2Q1基础化工经营情况回顾
年一季度，全球能源供应紧张程度加剧，加之乌俄冲突导致资源大国俄罗斯出口受到严重制裁，国际原油价格突破百元关口。同时国内多地新冠疫情相继反弹，货运物流及行业开工受限，部分化工品市场货源紧张。多重因素影响下，化工品价格整体维持高位，期间基础化工行业业绩维持可观增速，Q1实现营业总收入.42亿元，同比增长28.51%；实现归母净利润.16亿元，同比增长43.35%。
分板块来看，CS基础化工Q1所有二级子板块营收同比实现了正增长，但部分板块受原料端压力影响盈利能力同比下滑。营业收入方面，农用化工、其他化学制品Ⅱ板块涨幅居前；归母净利润方面，农用化工、化学原料板块涨幅居前，橡胶及制品、化学纤维板块归母净利润水平同比下滑较为明显。
三级子板块中，Q1营收涨幅排名前五的分别为碳纤维（.32%）、钾肥（.90%）、锂电化学品（.65%）、其他化学原料（65.56%）、纯碱（65.51%），涨跌幅排名后五的分别为氯碱（-7.98%）、轮胎（-5.02%）、粘胶（1.58%）、涂料油墨颜料（4.09%）、印染化学品（8.43%）；归母净利润涨幅排名前五的分别为氟化工（.98%）、钾肥（.62%）、民爆用品（.56%）、无机盐（.88%）、纯碱（.13%），跌幅排名前五的分别为轮胎（-87.01%）、涂料油墨颜料（-75.48%）、橡胶助剂（-72.60%）、粘胶（-72.14%）、印染化学品（-43.87%）。
年以来，基础化工行业整体资产负债率保持小幅下滑趋势，截至年一季度末CS基础化工行业资产负债率为46.51%，与年资产负债率水平基本持平。
化工行业新一轮景气上行周期于年三季度确立，并于年2-3季度达到了新一轮景气周期的利润高点。年四季度，随着能耗双控影响消除，生产装置开工恢复正常，化工品供需结构改善、产品价格下调，上市化企盈利性出现了小幅回落。年初，在乌俄冲突、国内多地疫情反弹等多重不可抗力下，化工品价格再度走高，Q1上市化企盈利性环比再次小幅上行。考虑到当前乌俄冲突仍在延续，全球油气价格维持高位震荡，预计后续产业链上游环节涉及石油或天然气的化工品在成本端支撑下，有望继续维持价格高位。同时随着下游有序复工复产、货运物流通畅度提升，化工品需求以及订单交付情况有望得到改善，上市化企整体的盈利性也有望维持在较为可观的水平。
2市场行情回顾与展望
2.1需求面：随国内疫情缓解，下半年化工品下游需求有望环比改善
年下半年开始，全球GDP增速回归至平稳水平，Q1我国GDP增速为4.8%，环比Q4增长了0.8pct，高于同期美国、日本、韩国以及欧元区等国家和地区GDP同比增速表现。但从制造业PMI表现来看，年初以来全球受奥密克戎疫情以及国际地缘政治局势紧张度加剧影响，制造业PMI指数普遍出现回落，截至年4月，全球制造业PMI指数为52.2%，较去年同期下滑了3.7pcts，较上年末下滑了2.1pcts；同期我国、日本、英国、欧元区等多个国家及地区制造业PMI均同步较年初出现了下滑。
国内市场方面，我国年初以来受多地疫情反复、不少企业阶段性停工停产、能源品价格上涨生产成本上行、物流受阻等多重因素影响，我国CPI指数上行压力加大、PPI指数下行速度放缓、中国化工产品价格指数（CCPI）再度走高，制造业PMI指数则回落至了50%以下。截至4月，我国CPI环比上涨0.4%、同比上涨2.1%；PPI环比上涨0.6%，同比上涨8.0%；CCPI指数为点（4月30日），较年末上涨了12.19%；制造业PMI指数为47.4%，较年末下滑了2.9pcts。
进入5月，我国各地疫情相继得到了有效控制，物流受阻情况改善，上海等地区大型企业也开始筹备复工复产，CPI指数环比下跌0.2%、同比上涨2.1%；PPI指数同比上涨6.4%、环比上涨0.1%，制造业景气度显著回升，5月制造业PMI指数为49.6%，环比上涨了2.2pcts，但仍位于50%枯荣线水平之下。预计年下半年随着国内疫情修复、各项稳增长措施落地，我国CPI指数有望在低位趋于平稳运行，PPI指数涨幅有望进一步回落，同时制造业景气度也有望得到修复。
年1-4月，化工行业下游房地产、汽车、家电、纺织服装等终端行业增速明显放缓，仅农产品等少数下游行业保持了景气上行趋势。下游行业需求有限、化工品价格高位运行，叠加海运费价格高位、物流受阻，一定程度上抑制了部分细分领域化工品的需求以及订单交付进度。当前，前期受疫情影响开工受阻的下游企业正有序恢复生产，海运价格也迎来拐点。预计下半年化工品需求量有望随下游开工率提升而改善，同时出口需求及订单交付进度也有望随着物流改善和运费下调而改善。
2.2供给面：平稳生产保供稳价，助力工业经济平稳运行
能耗双控影响削弱，保供稳价、节能降碳与推动产业结构升级并行。从政策端来看，年末开始，政府部门发文明确不再“一刀切”限电限产、不运动式减碳，“能耗双控”对于高耗能化工企业开工率影响逐步削弱。同时为保障年内工业经济平稳运行，年末开始，发改委等多部门先后发文，以保障大宗原材料生产企业正常生产经营，以及合理用煤、用电，并力争实现保供稳价。
在此基础上，“十四五”期间，技术改造升级、安全生产节能减排，落后及不合规产能出清，将依旧是化工行业发展的重要方针。期间化工企业扩产、扩建等重大资本开支项目的审核及批准流程或将持续趋严，行业内新增资本开支或将持续趋向于集中在少数具有更强生产技术实力以及市场竞争力的龙头化企之中，从化工行业各子板块在建工程CR5、CR10的数据表现中也不难看出。截至年末，基础化工各子板块在建工程CR10比例均维持在50%以上。
行业固定资产投资完成额方面，截至4月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计完成额同比增速为16.2%，趋势较为平稳；化学纤维制造业和石油加工、炼焦及核燃料加工业的固定资产投资累计完成额则较年初有所放缓，分别为38.6%和19.6%。预计下半年随着国内各地疫情修复，企业在建项目施工节奏普遍恢复正常，各细分领域固定资产投资完成额增速有望环比改善。（报告来源：未来智库）
年一季度受疫情影响，我国制造业产能利用率明显下滑，为75.9%，同比、环比分别下滑1.7pcts、1.7pcts。石油化工行业相关细分领域产能利用率水平显著高于制造业整体水平，其中石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业以及化学纤维制造业一季度产能利用率分别为92.4%、77.9%和84.2%，环比分别上涨3.4pcts、0.3pcts、1.7pcts，同比分别上涨2.4pcts、上涨1pct、下滑2.9pcts。
产成品存货规模方面，石油、煤炭及其他燃料加工业在原材料价格上涨以及下游旺盛的需求推动下，产成品存货规模增长显著，截至4月同比增幅为43.9%；化学原料和化学制品制造业板块截至4月产成品存货规模同比增幅为32.5%。化学纤维制造业板块产成品存货规模增幅在1-4月波动较为明显，截至4月增幅为29.0%；橡胶和塑料制品业板块产成品存货规模增速则震荡下滑，截至4月板块增幅为17.8%。
整体来看，当前石油化工各细分领域产成品存货规模同比增速仍处于较高水平，主要原因在于以下两个方面，1.在成本端支撑下，化工品的整体价格水平仍处于高位，相应地会抬高产成品存货价值；2.一季度物流不畅、下游停工停产等因素导致部分化工品出现了下游需求短期疲软、出口及订单交付受阻等现象，进而使得产品存货量增长。我们认为，在当前化企普遍正常开工的情况下，化工品库存量充足，能够有效保障后续随着国内疫情以及海内外物流情况好转而增长的下游需求，同时也可以将化工品供需结构维持在较为合理的水平，进而一定程度上达到“稳价”的效果。而后续随着化工品下游需求改善、订单发货进度提速，以及成本端压力缓解，石油化工各细分领域的产成品存货规模增速也或将随之放缓。
工业增加值方面，年初以来除石油和天然气板块外，其他石油化工细分领域规模以上工业企业的工业增加值增速明显放缓，甚至部分领域的规模以上工业企业工业增加值的增速降为了负值。
截至4月，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业以及橡胶和塑料制品业规模以上工业企业工业增加值增速分别为6.4%、-3.7%、0.4%、3.3%和-1.2%，除石油和天然气开采业增速较去年末上涨了2.5pcts外，其他细分领域增速较去年末均出现了不同幅度的放缓，其中化学纤维制造业和橡胶和塑料制品业降幅较为显著，分别较去年末下滑了6.8pcts和7.5pcts。我们认为，造成石油化工细分领域工业增加值增速放缓的主要原因在于，年初以来油气价格高筑，不少化工品成本端受压导致利润空间被压缩。预计后续随着成本端压力减缓、下游需求改善，各细分领域工业增加值增速有望较上半年有所回升。
2.3原料面：国际原油价格维持高位震荡，化工品成本端承压
年初以来，国际原油价格持续高位运行，且一度突破了美元/桶关口。截至6月9日，WTI原油和布伦特原油价格分别维持在.51美元/桶和.07美元/桶的高位，分别较年初上涨了61.56%和58.23%。原油价格高筑的主要原因在于，在海外乃至全球原油需求及消费量持续复苏的同时，OPEC等主要原油输出组织增产情况不及预期。加之乌俄冲突爆发后，欧美国家加大力度制裁俄罗斯，导致俄罗斯原油供应量锐减。多重因素下，原油供需结构明显失衡，原油库存持续走低，全球能源断供恐慌情绪不断加剧，进而导致了原油价格居高不下，并带动天然气等其他能源品价格走高。
原油、天然气作为诸多大宗品的上游原材料，其价格快速走高导致部分细分领域年初以来在原料端压力不断升级，利润空间被逐级压缩。截至目前，国际地缘政治局势仍不容乐观，能源品的供需结构仍处于紧张状态。6月2日，OPEC+公开表明同意扩大7-8月原油增产幅度至64.8万桶/日，增产幅度为50%，但实际仅为将9月的增产计划提前分摊至了7-8月，加之此前OPEC+实际增产幅度不及预期，我们认为，短期内原油将继续处于供需紧张状态，其价格也将继续维持高位震荡，进而支撑下游化工品价格维持在相对高位。但远期来看，随着原油需求旺季结束、地缘政治局面缓解、主要产油国供应增加，以及原油战略储备的释放，原油价格将逐步回落至理性空间。
对于一季度乃至上半年，因原料端承压、产品价格调整存在时滞性而盈利性阶段性下滑的细分领域，后续随着产品价格的调整，以及原料端压力的逐步缓解，其盈利性有望得到改善。
3重点子行业分析
3.1农药化肥：农产品高价运行，带动农药化肥高景气度延续
在近年极端天气频发、各国疫情反复的背景下，全球对于粮食储备以及粮食保供的意识明显加强，叠加全球通胀加剧，农产品价格进入上行区间。我国政府部门近来也多次在政策文件中提及粮食安全以及农药化肥保供等相关内容。年我国粮食整体播种面积以及玉米、小麦、薯类等多个细分品类农作物播种面积均较年有所增长。
乌俄冲突加速推高农作物价格，农化行业高景气度有望延续。俄罗斯、乌克兰两国均为全球主要农产品出口国，以小麦、大麦为例，年俄罗斯和乌克兰合计小麦、大麦出口量占全球的比例均在25%以上。年2月下旬，乌俄冲突爆发，一时间加剧了全球对于粮食短缺的危机感，进而推高了农产品价格。而农产品价格走势作为重要的农化板块景气度先行指标之一，其再度走高也预示了农化板块有望在年延续较高的景气度。在此背景下，年下半年我们将继续看好农药化肥板块表现，并着重推荐磷肥、有机磷系除草剂等细分领域。
3.1.1磷化工：磷矿石“一石难求”，成本端支撑下磷铵价格持续探涨
我国一直以来都是全球磷矿石的主要产出国，但早期的过度开采使得我国磷矿资源储采比不合理的问题日益凸显。如今基于磷矿石的不可再生以及不可替代性，我国已将磷矿视作重要的战略资源，主产区均开始有意缩减磷矿石的产出以及销售规模，这也导致了全球磷矿石供应量收紧。年全年，我国磷矿石产量约1.03亿吨，较年高点下滑了近30%。年以来，我国磷矿石主要生产企业有意进一步缩紧磷矿石产销规模，尽管磷矿石产量同比增长，但增幅有所放缓。截至4月末，我国磷矿石总产量为.9万吨，同比增长7%，增速较年度下滑约6.8pcts。
磷肥作为主流化肥品类，是磷矿石下游最主要且最为稳定的需求来源，在全球农作物高景气利好磷肥需求的情况下，也将提振磷肥对于上游磷矿石的需求量。叠加近年来新能源产业发展提速，磷酸铁锂、六氟磷酸锂等磷系新能源材料需求快速增长，成为了磷矿石新的需求增长点，全球对于磷矿石的总需求量有望稳步扩张。需求利好叠加供应收紧，年以来磷矿石价格一路走高，截至6月初，我国磷矿石均价已超过元/吨，与年初价格相比涨幅超过了1.5倍。考虑到在企业有意控制磷矿石产出以及缩减外销量的情况下，磷矿石的供需结构或将持续趋紧，我们认为，后续磷矿石的价格仍有一定上涨空间。
从原料端来看，在磷矿石之余，年以来磷肥其他两大主要原材料，合成氨和硫酸的价格也均在下游需求利好以及成本端价格上行等因素推动下明显走高，磷酸一铵及磷酸二铵的原材料成本压力明显加大。从按市场价计算的磷酸一铵、磷酸二铵价差走势来看，对于一体化程度较低、各原材料主要依靠外部采购的磷肥生产企业而言，一季度乃至上半年，磷肥的盈利空间将被大幅压缩，甚至存在亏损的可能。
而一体化程度高、部分原材料可以实现自给自足，且原材料战略库存充足的磷肥生产企业在此期间面临盈利性受损的风险更小。以磷酸一铵为例，按每生产一吨磷酸一铵需要1.5吨磷矿石、磷矿石单吨开采成本元计算，对于自有磷矿石且可以就地供应的磷肥生产企业而言，每生产一吨磷酸一铵磷矿石的成本约为元；而对于需要外购磷矿石的生产企业而言，按年初至今（至6月9日）磷矿石市场均价.92元/吨计算，每生产一吨磷酸一铵磷矿石的成本约为1.88元，二者在磷矿石端的成本差超元/吨。截至目前，合成氨、硫酸价格已出现高位松动，磷铵价差较一季度出现了明显修复，预计后续随着成本端压力减小，一体化程度较高的磷铵生产企业的盈利性将进一步修复。
从需求端来看，春夏季是我国等北半球国家的播种高峰期，也是磷肥的需求旺季，因此年初以来，我国磷肥采购需求旺盛，企业订单量充足。根据百川盈孚统计数据显示，1-4月，我国磷酸一铵表观消费量约为.16万吨，较上年同期基本持平；磷酸二铵表观消费量约为.62万吨，较上年同期增长了24.13%。（报告来源：未来智库）
从供给端来看，由于磷铵成本端压力持续加大，部分生产企业在2月开始陆续选择了停车检修，或降低装置开工率从而规避盈利性大幅下滑的风险，根据百川盈孚数据显示，2-5月磷酸一铵和磷酸二铵行业开工率逐月下滑。截至5月，磷酸一铵、磷酸二铵开工率分别为53.18%和59.40%，分别较2月下滑了6.11pcts和12.83pcts。开工率下滑同时也导致了磷铵产量同比下滑，截至5月，我国磷酸一铵累计产量为.79万吨，同比下滑了16.33%；磷酸二铵累计产量为.00万吨，同比下滑了2.44%。需求旺盛的同时产量下滑，导致年初以来磷铵工厂库存量持续走低，根据百川盈孚数据显示，截至6月10日，磷酸一铵和磷酸二铵的工厂库存量分别为5.19万吨和3.1万吨，分别较年初下滑了78.38%和52.16%。
自开始执行法检后，我国磷肥出口量明显削弱，根据百川盈孚统计数据显示，截至4月，我国磷酸一铵合计出口量为38.1万吨，同比下滑了60.3%；磷酸二铵出口量为93.76万吨，同比下滑了31.69%。由于年初以来海外磷肥价格快速上涨，而我国在春耕旺季保供稳价政策下磷肥价格涨幅相对较小，海内外磷肥价差被明显拉大，3-4月期间海内外磷肥价差折算为人民币一度突破了元/吨。出口量缩减、国内磷肥盈利空间被压缩，导致我国主流磷肥生产企业在一季度乃至上半年期间享受到的磷肥价格上涨红利有限。
进入6月上旬，国内春夏备肥高峰期已基本告一段落，需求端有所削弱，磷铵生产企业现阶段多以完成前期订单为主，部分企业以封单不报。另外由于磷酸二铵出口量显著高于磷酸一铵，部分一铵产能已开始陆续转产二铵。同时由于成本端磷矿石价格持续走高，国内磷铵价格高位补涨，海内外磷铵价差开始减小。我们认为，在成本端、需求端、供给端的多重支撑下，下半年海内外磷铵价格有望继续维持高位运行，且如果后续出口法检政策随着国内需求削弱而放松，磷铵出口量也有望在下半年得到改善，行业盈利性也将随之提升，建议继续