（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）
1.佳沃食品：联想控股旗下的优质动物蛋白创新食品龙头
1.1.实控人为联想控股，并购重组扩张海产品业务版图
通过并购重组打造创新蛋白食品龙头。佳沃食品原名“万福生科”，年成立、年登陆创业板，原主业为稻米精深加工。年佳沃集团斥资11.33亿元购买桃源湘晖所持万福生科26.57%股份，成为公司控股股东，并更名为“佳沃股份”。同年，公司剥离原农业资产，购入国星股份55%股权（主营为狭鳕鱼、北极甜虾的加工、销售）、成立“沃之鲜”（主营牛羊肉及副产品的销售），初涉优质蛋白业务；年收购三文鱼业务核心资产AustralisSeafoodsS.A.（简称：A.S.公司）99.84%的股权。未来，佳沃集团计划于年底前，择机将澳洲最大的海鲜食品分销企业KBFood注入公司，拓展佳沃食品的全球布局。
实控人为联想控股，控股股东为佳沃集团。截至Q2，联想控股通过佳沃集团持有公司46%的股份，是佳沃食品的实际控制人。联想控股（.HK）是联想系、港交所上市的投资平台，年实现营收.7亿元，实力雄厚。
1.2.三文鱼为业务核心，未来战略方向为国内市场
当前公司已形成三文鱼、狭鳕鱼、北极甜虾等海产品以及牛羊肉等多元动物蛋白的业务布局，公司主营业务通过三家重要子公司开展。A.S.公司的三文鱼业务是公司的核心业务，21H1三文鱼收入占比70%。子公司国星食品是中国最大的北极甜虾进口分销商、狭鳕鱼加工供货商，长期与国外捕捞船队合作，在狭鳕鱼等多个核心品类拥有独家代理权或优先采购权。北极甜虾、狭鳕鱼等海产品收入占比为18%。除了水产品外，公司通过浙江沃之鲜开拓牛羊肉等及其副产品业务，收入占比12%。
年超过八成营收来自于海外，未来公司战略聚焦国内市场。年公司海外收入36.89亿元，占比82%；国内收入占比18%。当前公司将目光转向国内，年以来陆续推出面向C端零售市场的“佳沃鲜生”和主打高营养母婴食品的“馋熊同学”品牌，销售三文鱼、北极甜虾及其增值产品。今年受疫情影响，国内海产品进口受阻。但长期看，在消费升级背景下公司聚焦国内，市场份额增长仍有很大空间。
1.3.二季度营收同比增长，净利润扭亏为盈
从收入看，三文鱼业务是营收增长的主要动力。-年，公司收入的高增长源于A.S.公司的并表及扩产；H1公司营收22.3亿元，同比增长9%。、、H1，三文鱼业务对公司营收增长的贡献达89%、%、%。
从利润看，H1公司亏损大幅收窄，Q2已实现扭亏为盈。年疫情冲击下，海产品需求低迷，运输成本提升，行业进入至暗时刻，公司毛利率大幅下滑。其中，三文鱼毛利率下降26pct至-12%，受影响最大。当前，随着疫情好转、需求和海运状况边际改善，21H1三文鱼毛利率已回升至-2%。H1在海产品行业回暖背景下，归母净利润为-1.36亿元，同比减亏47.57%；其中Q2单季盈利万元。（报告来源：未来智库）
从期间费用看，收购A.S.大幅增加债务，贷款利息驱动费率提升。年公司财务费率激增，原因在于年佳沃通过集团借款、银团贷款等方式募集资金收购A.S.公司，负债规模大幅增加。公司计划通过债转股、转永续债等方式降低负债规模，预计财务费用率将逐期改善。21H1销售、管理和财务费用率分别为3.42%、3.27%和6.97%，同比变化-1.14pct、0.11pct、-0.48pct。
2.三文鱼供需紧平衡将持续，掘金高成长性赛道
2.1.需求端：优质蛋白千亿赛道，三文鱼需求稳步增长
三文鱼属于健康、营养的高质量蛋白，符合消费升级的需求。三文鱼多见于日料店等餐厅，凭借一流的口感、外观、质地吸引着年轻的消费者。且相较于其他肉类，三文鱼营养含量丰富：三文鱼富含omega-3，该元素主要包括EPA和DHA，有利于提高免疫力，促进婴幼儿大脑和视力发育、增强记忆力；其中的B12、B6等多种维生素具备提升免疫力、预防心脑血管疾病以及抗衰老的作用。
全球三文鱼市场规模超千亿，国内需求增长是重要动力。年全球三文鱼销量为万吨，十年CAGR5.82%。按照5万元/吨的价格计算，全球三文鱼销售额超千亿。根据中国海关，年我国冷鲜三文鱼进口7.42万吨，四年CAGR31%；进口金额达47.25亿元，我国三文鱼消费增速远超全球平均。
我国三文鱼人均消费基数低，日渐壮大的中产阶级带动三文鱼需求快速扩张。三文鱼不是亚洲地区的传统动物蛋白来源，因此人均消费量远不及北欧等三文鱼原产国。年我国人均消费量仅40g/年，只有韩国和日本的1/10。根据麦肯锡，年我国有4亿人口家庭年收入在13.8万元以上，是年的7.5倍，已达到宽裕小康水平。我国人均生活水平快速提升，不断扩张的中产阶级为三文鱼市场提供坚实的客群基础，为三文鱼等高质量动物蛋白市场规模的增长提供持续动力。（报告来源：未来智库）
疫情好转背景下，未来我国三文鱼进口需求有望维持高增速。年受疫情影响我国进口三文鱼数量大幅下滑，年三文鱼进口4.06万吨，同比下跌45%。当前国内疫情已受控制，年1-7月进口量恢复至年同时期74%的水平。根据HatchInnovaitonServices预测，-年我国进口三文鱼销量CAGR19%。由此计算，年进口量将恢复至年水平，年进口量将达8.26万吨。
假设：国际市场三文鱼销量增速维持6%，国内市场未来五年销量增速19%，之后增速恢复到疫情前30%水平。则保守估计，到年三文鱼全球消费量超万吨，全球市场消费量未来十年CAGR为7.6%。
2.2.供给端：行业准入门槛较高，未来供给增长受限
三文鱼养殖受养殖环境、牌照、工业化程度三重限制，供给扩展缓慢。
1）养殖环境：三文鱼养殖区域要求水质清澈无污染，最佳温度在8~14℃之间。受环境因素限制高，养殖仅在挪威、智利、苏格兰、法罗群岛等10个国家和地区进行。其中，年挪威产量占51%，智利产量占29.5%，两者占比近八成。
2）养殖牌照：各地的三文鱼离岸养殖都采取牌照制度，养殖牌照主要为限制三文鱼养殖的生物边界扩张，以此维护生态平衡，牌照数量直接决定全球三文鱼的供给。挪威从年起已限制牌照发放，过去十年牌照数量仅增长了9.8%，目前仅能以拍卖方式获取；而智利已停止新牌照审批工作。-年全球三文鱼供给CAGR为6%，预计-年将放缓至4%。
3）工业化程度：三文鱼是水产行业中工业化程度最高的品类，养殖企业可通过物联网和信息化、自动化设备对三文鱼进行实时监测、自动投喂等操作，降低养殖风险。与此对应的是，三文鱼收入所需要的固定资产投入很大。年主要三文鱼企业固定成本/营收为0.5元，固定成本占总成本的比例在13%以上；而禽畜养殖企业约为0.3元，固定资产投入占比仅2-5%。三文鱼养殖属资本密集型行业，头部企业增加产量可发挥显著规模效应。
三文鱼厂商数量逐渐减少，供给端集中度较高。从全球看，年前五大养殖企业产出全球41%的三文鱼。从区域看，挪威和智利的CR10分别为68%和87%，英国CR5和北美CR4分别为96%、97%。其中，挪威和智利的头部三文鱼养殖企业数量仍在减少，年分别仅剩23和10家。
三文鱼养殖分为淡水繁育和海水育肥两环节，养殖周期长。三文鱼生长周期约为3年，淡水繁育阶段需要10-16个月，海水育肥需经12-24个月，生长至4-5公斤后捕捞加工。相比之下，生猪养殖一代只需要半年时间。三文鱼从扩产周期更长，大大降低供应商扩产投机冲动。
2.3.三文鱼价格是否存在猪周期规律？
农业属于典型周期性行业，其中猪周期是最重要的农业周期。而三文鱼是全球水产贸易大单品，年贸易金额占比19%。那么，同属于养殖业的三文鱼养殖是否存在猪周期规律？
猪周期来自需求的刚性与供给的大幅波动，遵循“蛛网模型”。从需求看，猪肉属于生活必需品，消费有刚性。从供给看，我国生猪养殖行业散户居多。年出栏量小于头的散户出栏量占全国的49%。散户相比大场更容易“追涨杀跌”，散养户根据行业盈利水平进入或退出市场，这是猪周期产生“蛛网规律”的主要原因。年以来，我国共经历过四轮猪周期，每轮周期时长3-5年。
相比之下，三文鱼需求端稳健增长，供给端生产稳定性强，周期性弱。如上文所述：1）供给端看，三文鱼养殖周期长达3年，企业因短期价格波动而改变产量的意愿薄弱。且三文鱼养殖属于资本密集型，且受养殖环境和牌照约束，行业集中度高，年挪威和智利的CR10分别为68%和87%。2）需求端看，三文鱼市场需求稳步增长。全球市场十年CAGR为5.82%，-年我国CAGR高达31%。欧美市场需求已较为成熟，未来我国将成为三文鱼消费的重要增长点。（报告来源：未来智库）
三文鱼价格具备以下两个显著的特征。
特点一：三文鱼历史价格总体呈上升趋势，未来涨价趋势有望延续。
三文鱼历史价格长期呈上升趋势。根据NASDAQ三文鱼指数，-年三文鱼均价比-年增长了42%，依此计算的年化增速约为4.5%。根据Mowi三文鱼行业报告，-年三文鱼销售额年化增速8%，而同期销量增速仅6%。本章前两节我们提到，根据Mowi三文鱼行业报告，未来三文鱼供给增速约4%；而随着世界人均收入水平上升，三文鱼需求复合增速维持6%。三文鱼市场将处于紧平衡，预计三文鱼价格长期呈现波动上升趋势。
特征二：三文鱼价格受季节性和突发事件影响较大。
1）三文鱼捕捞期集中于下半年，下半年价格低于上半年。根据欧睿，近十年挪威新鲜三文鱼下半年的出口价格为6.07美元/公斤，而上半年为6.83美元/公斤。
2）三文鱼价格受突发性事件影响较大。历史上，有几次重要的突发事件影响三文鱼价格：-年智利三文鱼大规模感染ISA（传染性鲑鱼贫血症），年智利和挪威均发生赤潮危机，有害藻类附于腮部导致鱼类缺氧而死，两次自然灾害导致三文鱼养殖企业提前捕捞计划，三文鱼价格先降后升。年新冠疫情导致全球运力短缺、海产品需求低迷，导致三文鱼销量不佳，价格大幅下滑。另外，年初智利10区发生赤潮。
21H1智利赤潮：起因是异常高温下绿藻大量繁殖，水中氧浓度降低，清理工作于4月中下旬已基本完成。根据UCN国际海产资讯，本次赤潮导致超过吨三文鱼死亡。相比于年赤潮约4万吨死亡、涨价50%，本次赤潮危害较轻，导致的死亡吨数仅为年的16%，预计赤潮对下半年三文鱼价格略有提振，但总体影响不大。除公司外，智利众多三文鱼公司不同程度受到赤潮的影响。得益于优秀的管理、先进的养殖技术，公司基本未受海洋赤潮的影响，上半年捕捞量同比持平。
3.优质蛋白稀缺资产，有望复制水果大单品成功模式
3.1.A股三文鱼行业龙头，精准卡位中国消费升级
收购三文鱼核心资产，致力成为优质蛋白创新食品的大消费企业。年7月，公司完成对智利上市公司A.S.的收购。A.S.是全球第六大三文鱼公司，根据全球水产饲料巨头Biomar发布“年智利年度前10大三文鱼养殖场”的行业分析报告，A.S.共有6个养殖场入围并包揽前3名。由于拥有优秀的管理、先进的养殖技术、合理的规划，A.S.公司饲料转化率为1.25，养殖死亡率为6.1%及以下，养殖效率远高于同行。此外，A.S.公司连续多年获得BAP最高等级4星认证，并于年荣获智利“全周期健康养殖证书”。除公司外，目前国内并无三文鱼养殖企业。（报告来源：未来智库）
A.S.产能供应充足，营利能力稳健。A.S.公司在智利拥有95个养殖牌照，年，受12区的产能释放影响，A.S.达产10万吨，同比增长近50%。H1公司产量4.57万吨，与H1基本持平，预计全年产量维持10万吨，未来三年产量维持稳定。长期看，按照当前牌照数量，满产的产能约15-17万吨，产量扩张仍有较大空间。从毛利率看，A.S.近三年毛利率稳步提升。随着需求好转、运力恢复，三文鱼单价快速回升，公司毛利率将继续增长。
在“全球资源+中国消费”方针指导下，公司积极加大3R营养产品的品牌拓展。年8月公司已正式推出面向C端消费者市场的“佳沃鲜生”品牌，并在京东商城和天猫开设线上旗舰店。公司通过“佳沃鲜生”品牌构建了平台电商、分布式电商，搭建KA渠道与会员体系，快速进入O2O全渠道整合零售体系。年上半年，公司还推出了针对母婴儿童的高营养儿童食品品牌“馋熊同学”，并通过小红书、抖音、母婴等渠道积极与消费者形成圈层，打造DTC品牌。
坚持研发、深加工中心，丰富创新食品品类。公司在成都、上海、青岛、武汉等地持续布局研发/深加工中心。年6月，收购成都美沿，布局深加工环节。年上半年，公司紧抓优质蛋白消费回升发展窗口，研发出了针对儿童的“三文鱼鲜松”、“大西洋真鳕鱼”、“北极甜虾仁”等优质蛋白产品，开启了面向母婴客户群体的深海蛋白高营养产品的研发步伐。此外，根据年定增预案，公司拟投资万元用于3R食品创新中心及研发项目，扩充产品品类。公司正在积极布局3R食品领域，致力于优质的创新食品为不同消费群体提供健康、营养的饮食综合解决方案。
3.2.稀缺牌照+苛刻环境+高度工业化，构筑行业高壁垒
牌照近乎零增长、养殖环境苛刻，三文鱼行业壁垒显著。牌照限制：挪威从年起已限制牌照发放，目前生产商仅能以拍卖方式获取牌照，而智利已停止新牌照审批工作。公司目前拥有95个养殖牌照，是全球第六大三文鱼生产商，国内唯一三文鱼上市公司。养殖环境：全球三文鱼主要养殖区域要求水质清澈无污染，最佳温度在8~14℃之间，全球三文鱼养殖仅在挪威、智利、苏格兰、法罗群岛等10个国家和地区进行。A.S.主要在智利10、11、12区进行三文鱼养殖与初加工，在位置最南、最具发展潜力的12区拥有29个牌照，是目前12区实际产量最大的公司。
行业工业化程度高，公司已实现现代化养殖管理，科技回溯提质增效。三文鱼养殖行业的工业化程度是所有品类中最高的，海外养殖公司需要使用先进的信息系统对养殖各个环节的数量、重量、生产情况等数据进行实时统计，并实时报备至政府监管部门。公司已开发水下机器人、传感器用于养殖监控、疫病管理、鱼苗生长管理，不同饵料对于鱼类生长影响的定量定性分析等，搭建了现代化养殖体系；利用电子码和生物码，数据化实现从鱼卵到产品的完整追踪，利用科技手段追本溯源、提质增效。
3.3.控股股东提供多重支持，有望复制水果大单品成功模式
公司实际控制人为联想控股，年营业收入约.7亿元，作为中国领先的多元化投资控股公司，公司业务涉及IT、金融服务、创新消费与服务、农业与产品、先进制造与专业服务等多个方面。佳沃集团是联想控股旗下专注于现代食品消费的产业平台，是致力于食品消费升级、食品产业升级的大型国际化产业集团。佳沃集团聚焦发展水果和优质蛋白两大产业，通过资金和经营人才的注入、供应商及合作伙伴的共享等多方面举措支持公司发展。
有望复制水果大单品的成功模式。水果板块为佳沃成功领先并不断深耕的重点战略业务，佳沃旗下包括多个对应领域中国乃至世界领导地位的明星水果品牌：中国蓝莓领导品牌佳沃蓝莓、全球最大奇异果分销商、中国市场份额超50%的佳沛奇异果、中国榴莲市场份额第一的佳沃榴莲等。佳沃旗下水果板块主要包括鑫荣懋、鑫果佳源两家企业，其中鑫荣懋为国内领先的全产业链、全球化水果企业，为国家级龙头企业。年，鑫荣懋共实现营业收入87.67亿元，净利润3.30亿元。
动物蛋白产业初步实现海内外布局，未来将进一步整合集团产业资源。根据公司公告，年底前佳沃集团计划将KBFood择机注入公司。KBFood成立于年，是目前全澳州最大的海鲜供应商，产品SKU+，由佳沃集团全资控股。KBFood业务模式主要为向全球海鲜供应商采购优质海鲜食品，而后通过自身的加工、仓储物流，将海鲜食品销售至澳洲及中国市场。目前产品中80%为海鲜食品，鱼类、对虾和龙虾作为前三大收入贡献产品其营收占比分别为26.0%、21.7%和13.5%。
3.4.定增9.2亿元完善配套设施，建成后将进一步降本增效
自年公司涉足动物蛋白业务以来，公司已完成的融资包括：1）年，为收购A.S.公司，公司通过多种方式融资。融资来源包括佳沃集团借款20亿元、银团贷款不超过4.5亿美元、智利控股公司发行可转债1.25亿美元等。2）年，公司完成第一次定增，向佳沃集团募集4.16亿元用于补充流动资金，完成后佳沃集团持股比例上升为46.08%。
年5月，公司发布非公开发行预案，募集资金总额不超过9.2亿元，其中：拟投资1.7亿元用于继续建设智利三文鱼智能工厂。公司生产海域横跨10、11、12区，第10、11区开发较早，产量稳定。12区自然禀赋优良，产能潜力巨大，但地广人稀、基础设施配套不足，区域内缺少规模化加工厂，当地海上养殖中心只能被动选择长距离运输加工或就近船舶简单加工，运输成本高昂。该项目为区域内首座规模化加工厂，三文鱼加工量为7.2万吨/年，建设完成后，将进一步降本增效。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
核心假设：
1）三文鱼：三文鱼属于高蛋白食品、有助于增强免疫力，在欧美三文鱼需求旺盛、供不应求，Q2开始三文鱼价格进入高位。今年6月份起，公司产品单价显著上调，享受更多鱼价红利。假设-年三文鱼收入增速分别20%/25%/30%，毛利率分别11%/21%/23%。
2）其他海产品：公司的其他海产品主要包括国星食品的北极甜虾、狭鳕鱼等，主要是贸易业务，毛利率低。年疫情影响海产品收入基数低，若排除KB注入影响，未来两年海产品业务将维持稳健增长。假设-年其他海产品收入增速分别23%/10%/10%，毛利率分别7%/7%/7%。
3）牛羊肉及其他副产品：公司牛羊肉业务将继续维持稳定增长，变动不大，同样受疫情影响年基数较低。假设-年牛羊肉及其他副产品收入增速分别20%/15%/15%，毛利率分别5%/5%/5%。
4）非主营业务：受三文鱼涨价影响，公司存量三文鱼公允价值预计将出现较大增长，去年产生的资产减值损失预计也将转回。另外，上半年智利赤潮影响，公司获得保险理赔超万，预计全年将产生较多营业外收入。
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