01行业介绍
中国调味品行业的“油、盐、酱、醋”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，餐饮行业的发展，食品加工业的发展以及消费升级，成为了推动行业发展的主要因素，随着调味品企业的技术升级和创新，调味品越来越多地满足消费者的烹饪需求，调味品成为了老百姓日常餐饮中不可或缺的重要部分。
调味品行业品牌企业日益强大，品牌企业的市场份额进一步提高，产业集中度也有了明显的变化。行业正处于产品不断细分、市场不断集中的成长阶段。调味品企业随着科研、技术、设备、工艺的不断投入，产品品质更加稳定，产品技术含量日益提升。品牌企业将开发出更多新产品以满足消费者日益提升的烹饪需求。
调味品行业的三大渠道是餐饮端、家庭零售端及食品加工端。根据调味品协会统计数据，调味品消费渠道中餐饮采购、家庭消费、食品加工分别占比为50%、30%、20%。近年受疫情影响，餐饮行业收益影响较大，一定程度限制了调味品行业的增长。
新型销售业态的发展，给行业内的企业带来了挑战，也带来了机遇。
02公司介绍
公司为调味品领域龙头企业，负责生产和销售。主营产品为酱油、蚝油和调味酱以及料酒。其中酱油的占有率为市场第一。
公司以线下渠道为主（年占比97%），线上占比（3%）：随着人们购物习惯的改变，线上有较大的发展空间。
营业收入
销量（万吨）
公司的主营产品主要为酱油、蚝油和调味酱。
年酱油的利润占比贡献63%，耗油16%，调味酱11%；三者的毛利都较高（35%-50%左右），-年毛利呈上升趋势，公司通过有效控制采购成本，强化内部生产成本管控，推动技术升级，落地节能降耗措施和内部挖潜项目等精细化管理，使得各产品单位成本呈现同比下降（同行业，加加食品酱油的毛利率较低为27%，但千禾酱油毛利率44%，老恒和整体毛利48%，主流品牌与海天毛利差距不大，但海天的净利润效益要强的多，参见下面的表格）。
近3年毛利率呈下滑趋势，主要是年、年，其中年下滑主要是根据新收入准则，将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致。年下滑主要是采购成本上升所致。并非企业的产品失去竞争力。
三大主营产品增长的整体稳定性好，尤其酱油、蚝油总体发展是量价齐升。
海天作为调味品行业龙头，往往率先提价，具有一定的定价权。复合增速近三年略有下降（受疫情对餐饮的冲击和成本上涨影响）。
年我国酱油的产量为万吨，海天酱油万吨，产量占有率17%，具有进一步提升的空间。
另外酱油行业市场渗透率较高，未来发展可能更多的是向存量要增量以及消费升级全方位布局带来的价格提升。蚝油的市场渗透率22%，增量空间大。蚝油主要为海天与李锦记，市占率非别为42%、30%左右。海天具有一定的先发优势，是未来发展的一个主要方向。
03竞争优势
目前海天从营业收入、利润率、运营效率方面来看，主要竞争对手应为李锦记（但因其不是上市公司，数据无法查询）。其他国内调味品行业的企业难以形成匹敌。这也归功于其精细化的管理和规模效应。
应收账款年因为新收购的合肥燕庄并入使得应收账款略有增加，之前几乎可以忽略不计。低应收以及近50亿的预收款，体现了其“先款后货”的策略；对上游应付账款16亿。从中可以看出其对上下游中占据绝对优势地位。管理优秀与否最终还是要通过数据来体现。
海天具有非常强的渠道覆盖能力。
其中餐饮和家超占比最高，无论是经销商数量还是覆盖率都非常大。整体渠道覆盖率达到79%。线上方面年“双十一”酱油销量中海天占比42%，占据绝对优势。
上图拍摄于商超，海天的品类多和货架占位面积大，其次是李锦记。
海天的品牌优势，大量的曝光度使得很多消费者在选择上会不自觉地选择海天。
虽然我并不认为口味是一个很大的优势（我自己感受不是很明显），但是大量的曝光确实会潜移默化地占领消费者心智。
调味行业的特点是消费者对价格的敏感度相对较低，而且很多时候又是刚需，并且在制作菜品中成本占比较低。
以涪陵榨菜为例，价格1-3元左右，即便提价也不会对人们的购买形成多大抑制。因此，表现为量价齐升。
海天的研发投入占营收比（3%）在行业里领先，而且绝对金额大（7亿）；良好的盈利能力，可以保障企业更好的进行创新和对细分市场的把握和投入。
这些是其他绝对金额小的企业的限制因素（当然也并不绝对）。
04定量分析
资产负债表数据
从上表数据分析：
①现金占总资产的比列达到70%以上，非常高
②短期债务非常少
③从用途来看，经营活动现金流量净额充足；从与核心利润对比来看近两年稍显不足，其余大部分年份都充足。
综上现金累计额较多，具有一定的闲置性。
年股本为42.13，少数股东权益非常少（忽略不计）
每股内在价值为：（-1.25）÷42.13=5.95元
经营业务估值
首先看同花顺净利润增速和每股收益增速某些年份不匹配。公司在年送股（由42.13-46.34）、年送股（由32.4-42.13）、年转增股本（由27-32.4）、年转增股本（由15.04-27.06）、年转增股本（由7.49-14.97），期间还有一些注销回购、激励股份等。因此需要对同花顺每股收益数据进行调整。
每股收益
10年复合增速：20.7%
5年复合增速：18.7%
3年复合增速：15%
市盈率
7年最低市盈率平均值：39.7倍
历史最低市盈率：29倍
目前市盈率：55.6倍
假设未来10年取过去10年复合增速15%，年未来市盈率取29倍（绝对值并不小），折现率取7%（取相对小的市盈率倍数可以抵消利润乐观的影响）。
计算每股内在价值为：3.22×29=93.38元
注：多数企业的利润增速往往会一定程度低于过去的增速（但并不绝对）。一是因为过去的规模较小，会显得增速相对快；二是因为会面临各种压力和竞争。
累计股息折现
每股股息
7年复合增速：14%
5年复合增速：12%
假设未来10年股息复合增速取12%，折现率取7%
累计股息每股内在价值：9.84元
05总结
每股内在价值为：5.95+93.38+9.84=.17元
年进行了送股，由42.13-46.34，因为影响较大，所以相应每股价值下调为原来的91%为：99.3元
目前股价：77.4元
潜在空间：28%，价格相对来说吸引力较差。
06逆向DCF测试（用于观测其可能性）
假设内在价值为当前市值的28%，需要满足的条件为：未来10年自由现金流复合增长率为18%（过往-自由现金流复合增速24%），永续增长率为3%，折现为7%。
07总注
“假设数据”变动会在一定程度影响最终结果，请谨慎参考。（以上数据选择一般相对保守，为了横向比较机会）
潜在空间”越大，意味着更高的安全边际或投资收益率（用于对比代表更好的投资机会）
该估值模式为时间段折现和资产分拆的评估法，结合了历史规律、市场水平、基本的定性原则以及不可缺失的不确定现实。同样对风险考虑来自估值风险、商业或收益风险、资产负债表风险。
买卖时机，依据个人性格特点决定。价值投资者通常在达到内在价值80%-90%时出售。
折现率与企业的财务和假设业绩、股息增速的实现信心相关；或“常数化”作为一个比较投资机会的基准（例如不将商业风险考虑进去，而是在计算出数据后，假如计算的每股内在价值相同，则再对比，财务实力和资本结构、确定性更强的企业更值得投资）
综合的或群体的估算，可能比对个体企业的估算更为可靠。因此投资组合的观念很重要，适当分散投资提高胜率。
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