（报告出品方/作者：光大证券，赵乃迪、周家诺）
1、钾肥——化肥中的“奢侈品”
1.1、钾肥可增强植物代谢过程，提升作物品质
钾肥是指以钾元素为主要成分的农用肥料，是植物生长发育过程中的三种重要化肥元素（氮、磷、钾）之一。钾肥主要被应用于农业领域，施用于大田作物和经济作物的种植过程中，主要目的在于提高作物对氮元素、磷元素的吸收量，进而提高作物产量、改善作物品质，此外还有一小部分钾肥被当做化工辅料应用于工业领域。根据IFA预测数据（在折纯口径下），/年度钾肥的需求总量约为万吨（折算为K2O），在三种单质肥需求总量中的占比约为20%，氮肥和磷肥的需求量占比则分别为56%和24%。
钾是一种基本的植物营养素，同时也是无法被替代的营养物质。同时区别于氮肥与磷肥，钾离子也是生物体内60多种酶的活化剂。钾离子通过在植物细胞膜之间的流动从而促进植物糖类、蛋白质、核酸的代谢过程，在增强植物光合作用效率、促进植物体内蛋白质合成及增强植物抵抗力等方面有着不可替代的作用。因此，钾肥可以达到有效改善果实品质，提高作物抗寒及抗病能力的功用。钾肥的主要产品包括氯化钾、硫酸钾及硝酸钾等。其中氯化钾因其资源丰富、价格相对较低及钾含量丰富等特点，年以来在钾肥产品中的施用量占比超过95%，其次则为硫酸钾。
在土壤中，钾离子含量相对较少，但交换性钾以不同数量和形态附着在土壤中。钾通过离子交换不断补充进土壤溶液中，而植物根茎从土壤溶液中不断吸收钾离子。钾本身不会在植物内形成任何化合物，而是通过在细胞膜间来回移动平衡离子电荷，因此钾是作物吸收其他营养素和水的必要条件。生长中的作物所吸收的钾不是留在谷物中，而是留在了作物残渣（根茎、叶子、秸秆）中。当作物死亡时，钾很容易从作物残渣中渗出，在大雨下钾甚至可以从活的作物组织中渗出。
钾肥通常以氧化物（K2O）的形式存在，主要来源于盐碱地质带。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯是钾盐储量世界前三的国家。虽然低等级、未精制的钾肥产品可以被直接使用，但目前全球使用的钾肥产品大多是水溶性好且起效快的高浓度钾肥产品。从钾肥的产业链看，其上游原材料主要有钾石盐、光卤石等，可生产出的钾肥种类繁多，可根据不同农作物的需求选择施用相应种类的钾肥。而下游除了农业领域运用到钾肥外，医药、园林景观等领域分别对钾肥有相应的需求。
1.2、钾资源全球集中度较高，我国可溶性钾资源紧缺
1.2.1、自然状态下钾资源以固体可溶性钾盐为主
世界钾资源可根据其水溶性分为水溶性含钾矿物和非水溶性含钾矿物两大类，在自然状态下固体可溶性钾资源为钾资源主要的存在形式，其次为盐湖卤水或地下卤水钾资源。钾盐岩石主要由含钾的矿物质——钾石盐（KCI）、光卤石（MgCl2·KCl·6H2O）、钾盐镁钒（KCl·MgSO4·3H2O）和无水钾镁钒（K2SO4·2MgSO4）构成。自然状态下的钾盐于年在德国萨克森-安哈尔特州马格德堡附近的岩盐矿藏中被发现，年的正式开采则标志着全球钾矿开发活动的开始。
固体钾盐矿的开采方式分为干式竖井采矿法和湿式溶解采矿法两种。目前全球天然钾盐矿主要用干式竖井采矿法，以固体方式进行提取。干式竖井采矿法主要是在地表下几百米深的矿床上，使用炸药或切割的方式开采粗盐，然后通过竖井或斜坡道的开拓方式输送到地面工厂进行处理。湿式溶解采矿法则适用于开采深度更大的钾盐矿，通过较深的钻孔，用淡水溶解钾盐矿中易溶解的钾盐，并将含钾的溶液抽回地面，通过加热浓缩溶液并冷却后使氯化钾结晶析出。
以固体钾盐矿为原料生产钾肥的方法主要有浮选法、热溶结晶法、静电分离法和重介质分离法等，其中浮选法和热熔结晶法最为普遍。浮选法主要利用钾石盐与石盐表面润湿性差异进行分选，采用此方法生产的钾肥纯度可以超过95%，且更具经济性。热溶结晶法适用于杂质较多的钾石盐，但该方法能耗高，盐水溶液对设备腐蚀性强，该生产工艺虽从19世纪沿用至今，将来预计会逐步被低能耗的生产工艺所替代。
以液体钾盐矿为原料生产钾肥的方法主要以冷分解-浮选法、反浮选-冷结晶法为主。冷分解-浮选法于20世纪50年代由以色列开发，具体流程是将盐田晒制的光卤石矿经过旱采后运至加工厂，然后经加水分解，在高镁母液中加入十八胺药剂（捕收剂）将氯化钾以泡沫形式刮出，经洗涤、分离、干燥得到氯化钾，但是这种方法存在系统回收率较低（50%~60%），且颗粒度较小不易干燥的问题，因此此类方法已在国内外大型装置中被慢慢淘汰。
国内察尔汗盐湖氯化钾生产普遍采用反浮选—冷结晶的方法，该方法在借鉴国外冷结晶技术的基础上，根据察尔汗盐田光卤石的组成特点开发而成。反浮选-冷结晶法的主要流程是将深水盐田光卤石经水采管输至加工厂，加入钠浮选剂，将光卤石提纯，经分离将氯化钠含量低于6%的光卤石在结晶中控速分解，得到的粗品钾经洗涤、分离、干燥后得到精钾产品。通过该方法所得到的氯化钾含量高、粒径大、水分低，同时还可提升氯化钾的回收率。
1.2.2、全球钾资源集中度较高，我国钾资源以盐湖类型为主
全球钾矿资源分布集中度较高，我国钾矿产量及储量均位列全球第四
全球钾盐资源十分丰富，并以钾石盐和光卤石为主，这两类也是目前主要的钾盐开发利用类型。然而，全球钾资源的分布却十分不均匀，集中度较高。根据USGS于年所发布的数据，在不考虑死海钾资源（约含有20亿吨氯化钾）的前提下，截至年全球已探明钾资源总储量（折K2O计算）约为37亿吨，其中加拿大钾资源储量最高，达11亿吨，占比接近30%，其次是白俄罗斯（储量7.5亿吨，占比20.3%）和俄罗斯（储量6亿吨，占比16.2%）。我国的钾资源储量约为3.5亿吨，位列全球第四。而根据自然资源部数据，截至年底我国已探明的可溶性钾盐储量（折KCl）约为10.16亿吨。
钾资源分布的不均匀同样导致了钾盐生产地区相对较为集中的现象。根据USGS于年所发布的数据，年全年全球钾矿产量约为万吨，同比增长7%。然而从各国家（地区）的产量分布情况可以看出全球钾肥生产具有极高的集中度，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、中国、德国这前五大钾矿生产大国的产量合计占比高达85.4%，其中加拿大和俄罗斯的总产量约占全球产量的一半。-年期间，我国的钾矿产量全球占比基本维持在10%-15%之间。
我国钾资源以盐湖型钾盐为主，主要集中于西部/西南地区
我国钾矿总储量丰富，但具有经济价值的可溶性钾盐短缺。我国可溶性钾盐资源主要属于盐湖型钾盐，目前我国的钾盐矿区主要包括新疆的罗布泊钾盐矿矿区（柴达木盆地东端）、青海的察尔汗钾盐矿矿区（柴达木盆地内）、西藏的扎布耶钾盐矿矿区（羌塘高原北部）、四川盆地钾盐矿矿区和云南的勐野井钾盐矿矿区（思茅盆地内）。目前具备开采潜力的查明矿区仍集中在新疆罗布泊钾盐矿矿区和青海察尔汗钾盐矿矿区。
我国可溶性钾盐资源根据钾盐矿床成矿时代、矿床成因及矿床特征可分为现代盐湖型、地下卤水型和沉积型3个类型，并以现代盐湖型钾矿为主，现代盐湖型钾矿探明储量占比达97.74%。现代盐湖型钾盐矿床为产于第四纪盐湖中的矿床，其分布明显受中新生代成盐盆地的控制，大中型钾盐矿床均分布于中国西北大型内陆干旱断陷盆地中(青海柴达木盆地、新疆塔里木盆地等)，并沉积于盆地相对低洼处。
地下卤水型钾盐矿床主要分布于四川盆地东北部及西部宽缓的背斜构造中，成矿时代为三叠纪，为前第四系储卤层中的液态钾盐矿床，含卤层厚度为50～m，水化学类型为氯化物型，K+质量浓度为7.23～50g／L，卤水埋深数百米至数千米，具有较大的找矿潜力。沉积型钾盐矿床可分为碎屑岩中的沉积型钾盐矿床和碳酸盐岩中的沉积型钾盐矿床2个亚类，碎屑岩中的沉积型钾盐矿床主要分布于中国东部沿海断陷盆地及西南的滇西盆地中，已探明的碳酸盐岩钾矿分布在四川渠县农乐乡的杂卤石矿床，目前仍难以利用。
2、需求：粮食安全备受重视，高粮价背景下钾肥需求有望持续提升
2.1、宏观角度下，人口、政策、经济效益等多维度推动钾肥需求
2.1.1、人均耕地面积降低，单亩耕地粮食产量要求提高推升钾肥需求
根据世界银行数据，截至年世界人口已达到77.6亿人，-年期间全球人口CAGR约为1.1%。虽然从增长速率来看全球人口增速逐年下滑，但从每年的全球新增人口数据来看，近十年的新增人口数量均在万人以上，年受疫情影响新增人口数量小幅下滑，约为万人。
此外，根据联合国经济和社会事务部于年发布的《世界人口展望》预测，年全球总人口将达到97亿人，对应年-年期间的CAGR约为0.75%。虽然全球人口增速有所放缓，但是整体仍处于稳步增长状态。与此同时，人口总量的增长也将带来粮食消费总量的提升，而当前全球耕地面积相对有限，对应人均耕地面积持续下降，这也意味着单位面积的耕地需要产出更多的粮食才能满足庞大人口的粮食需求。因此，在种植过程中需要使用更为优质的种子与更为高效的肥料，由此可一定程度提升钾肥的需求。
我们进一步针对相关人口大国及其人均耕地面积作进一步分析。截至年，中国、印度及美国为世界前三的人口大国，人口数量分别为14.1亿人、13.8亿人和3.3亿人，-年期间的人口总量CAGR分别为0.45%、1.02%和0.55%，均低于同期世界人口增速。然而由于人口基数较大，虽然中国、印度的人口增速与世界人口增速存在一定差距，但是中国和印度仍然是世界人口数量增长的“主力军”，年中国与印度的新增人口分别为万人和万人，分别占年全球新增人口数量的5.5%和14.0%。（报告来源：未来智库）
耕地面积方面，根据国家统计局数据，0-年中国耕地总面积稳中有降，期间下降幅度仅为0.15%，印度和美国耕地总面积在0-年期间的下降幅度分别为2.8%和10.1%。截至年，印度与美国的耕地总面积基本相当，约为万平方公里，中国的耕地总面积则小于印美两国，约为万平方公里。人均耕地面积方面，21世纪以来中印美三国的人均耕地面积均持续降低，截至年中印美三国人均耕地面积分别为0.09、0.12、0.48公顷/人，较0年分别下降9.5%、24.1%和22.3%。
由于人均耕地面积的降低，同时为了满足不断增长的人口对于粮食的需求，单位面积耕地的粮食产量势必需要提升。根据国家统计局的数据，在过去的数十年间中印美三国的每公顷粮食产量持续提升，我们认为其主要原因是优质种子和高效化肥的使用。截至年，中印美三国单位耕地面积的粮食产量分别为、、千克/公顷，较0年每公顷粮食产量分别增长27.9%、41.6%、48.5%。我们认为提升单位面积耕地粮食产量的需求长期存在，由此将推动高效化肥，特别是钾肥（无论是作为单质肥或作为复合肥组分）施用量的提升。
2.1.2、突发事件影响下粮食安全重要性凸显，全球粮价持续提升
自新冠疫情出现以来，疫情及相应的防控措施从多方面影响了粮食供应体系，相应生产厂商的停产/减产减少了粮食的整体供应量，而劳动力流动受限则增加了粮食的运送时间。在此情况下，世界各国愈发重视保障粮食自给，也愈发着力于提升粮食安全的保障能力。以我国为例，国务院、农业农村部、工信部、供销合作总社等相关部门频频颁布与保障粮食安全相关的政策或指导文件。
在粮食安全备受重视以及供应链相对不稳定的背景下，年以来国际粮食价格全面走高。根据iFinD数据，芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、玉米、小麦、燕麦等粮食产品价格在-年期间明显上涨。年大豆、玉米、小麦、燕麦等期货产品结算均价分别同比上涨42.7%、55.3%、27.8%、65.3%，相较于年分别年均上涨23.2%、21.2%、19.2%、30.0%。在高粮价背景下，全球农户种植意愿普遍增强，进而带动全球化肥需求的持续提升。
除疫情影响因素外，近期俄罗斯与乌克兰之间的地缘政治冲突也对国际粮价造成了较大的影响。俄罗斯和乌克兰为全球小麦、玉米和葵花籽油等农产品贸易大国，同时乌克兰的可耕地面积在欧洲排名第一，被称之为“欧洲粮仓”。根据美国农业部数据，年俄罗斯和乌克兰的葵花籽油出口量分别占全球出口量的28.5%和49.8%；年俄罗斯和乌克兰小麦的出口量分别占全球出口量的16.5%和10.2%，俄乌两国分别为全球小麦第一和第五大出口国。
俄乌冲突使得乌克兰当地的粮食企业生产出现明显的不确定性，以小麦、玉米为代表的农产品种植、生产将受到明显影响。此外，由于美国、英国、欧盟等纷纷表示将对俄罗斯进行制裁，后续俄罗斯以农产品为代表的商品出口量可能面临收缩，由此将进一步推升国际粮价。北京时间年2月24日，俄罗斯总统普京宣布对乌克兰顿巴斯地区采取特别军事行动，2月24日当日CBOT小麦期货结算价涨幅达5.7%。虽然近期粮食期货价格较2月底有所回调，但仍处于历史高位。若高粮价持续，全球农户的种植意愿有望进一步加强，从而进一步推升钾肥等化肥产品的需求。
2.1.3、经济作物单亩钾肥用量更高，种植面积持续提升推动钾肥需求
在过去近20年内，国内代表性粮食作物和经济作物的种植面积发生了较大的变化。根据国家农业农村部数据，粮食作物方面，截至年我国小麦、稻谷、玉米、豆类和薯类种植面积较2年分别同比变化-1.4%、+2.5%、+75.9%、-19.3%和-25.8%，除玉米以外的粮食作物种植面积相对保持稳定或出现下降。经济作物方面，截至年蔬菜、水果的种植面积较2年分别增长23.8%和39.0%，年棉花的种植面积较2年减少约27.6%。蔬菜、水果等经济作物种植面积的持续走高也代表着国内经济高速发展下，国内居民生活水平的提高与饮食结构的优化。
同时，我们也发现蔬菜、水果、棉花等经济作物单亩钾肥的施用量明显高于小麦、稻谷、玉米等粮食作物。根据iFinD数据，年甘蔗、蔬菜、苹果、棉花等经济作物的每亩钾肥施用量（折纯，下同）分别为6.51、4.80、1.14、1.17公斤，稻谷、大豆、玉米、小麦等粮食作物的每亩钾肥施用量分别为1.12、0.48、0.14、0.02公斤。甘蔗和蔬菜的钾肥用量为粮食作物的几倍到几百倍不等，甘蔗等经济作物含糖量较高，因此对钾肥需求量更大。同时，栽培经济作物的土壤往往钾元素供应水平低，因此经济作物需求的上涨会带动钾肥需求的大幅提升。根据IFA数据，钾肥的施用结构中果蔬占比约为19%，排名第一。结合上文所提及的水果、蔬菜种植面积的持续提升，国内钾肥的需求也将快速提高。
2.2、国内钾肥施用比例及整体施用量持续提升
根据iFinD数据，9年以来我国钾肥施用比例（钾肥施用量与氮肥施用量的比值）持续攀升，印度和美国的钾肥施用比例则相对处于波动平衡状态。截至年，国内钾肥施用比例约为0.39，与美国钾肥施用比例基本持平，然而印度的钾肥施用比例明显低于中国和美国。前文我们也有提及印度每公顷耕地的粮食产量远低于中国与美国，除气候条件、种植技术等因素以外，钾肥施用比例较低或许也对印度单位面积耕地的粮食产量造成了负面影响。
从总施用量角度来看，2-年期间国内氮肥与磷肥施用量呈现出小幅波动，年国内氮肥与磷肥施用量相较于2年分别变动+6.4%、-0.6%。与氮肥和磷肥不同，2至年期间国内钾肥施用量大幅提升，年国内钾肥施用量约为万吨（折纯），相较于2年的万吨大幅增长%。我们认为考虑到作物产量以及作物品质的需要，后续钾肥的施用比例还将进一步提升，进而推动钾肥整体需求量的提升。
当然，钾肥的施用比例及单位面积施用量也不能进行无限制的提升。各种营养元素对作物所起的作用是不可相互代替的，同时也相互制约。不同地区的不同作物所需的氮、磷、钾养分大体成一定比例，钾肥的肥效往往也与氮、磷的养分供应水平有一定相关性。当土壤中氮、磷养分供应水平较低时，单施钾肥的效果往往不够明显，而氮、磷施用量增加时，施用钾肥的效果会有显著提高。氮、磷、钾三种化肥的平衡施用是作物高产的必要条件。
钾肥的施用量和施用时期是决定钾肥作用的关键因素，不同作物由于生物学特点不同，吸钾能力不同，因此对钾肥有不同的最佳施用量需求。大部分作物的产量及经济效益都随着钾肥的施用量增加而呈现先增加后减少的趋势。
2.3、钾肥消费更具弹性，其价格与库存和农产品价格高度相关
通过将3-年期间全球主要国家氮、磷、钾三种主要肥料的消费量增速与当年的油脂、谷物的价格指数进行对比，我们发现相对于氮肥和磷肥而言，钾肥消费量的波动性强于氮肥与磷肥，也可以说钾肥的消费量更富有弹性。在5-8年和9-年两段全球农业的景气周期中，全球主要国家的钾肥消费量增速明显高于氮肥和磷肥的消费量增速，同时钾肥消费量增速的最高值均出现在对应景气周期的中期位置。
我们认为造成钾肥消费更具弹性的原因主要有两点：（1）与氮肥和磷肥相比钾肥更具资源属性且不可再生，钾肥生产的地域集中度较高。由于国际几大钾肥巨头的存在，钾肥价格形成机制并非完全由供需格局决定，还与各巨头自身的利益诉求相关。（2）不同于氮肥和磷肥为植物生长过程中的必要元素，钾肥在植物生长过程中的作用更偏向于“奢侈品”，其可以促进糖分和淀粉的生成，促使作物生长得更加健壮，因此从某种程度而言钾肥的消费刚性弱于氮肥和磷肥。
我们将国内氯化钾的进口价格和钾肥库存与FAO所公布的全球农产品价格指数进行对比，我们发现国内氯化钾价格与全球农产品价格近似呈现正相关关系，而钾肥库存则与全球农产品价格指数近似呈现负相关关系。
价格方面，伴随着农产品价格的变动，氯化钾等钾肥产品价格也会呈现相同方向的变动，但是氯化钾的价格变动拐点相较于农产品价格变动拐点将会滞后几个月的时间。库存方面，在农产品价格上涨时，钾肥处于去库存阶段，而当农产品价格下降时，钾肥则处于累库阶段。我们认为大致的传导模式如下：随着粮食价格的上涨，农民种植意愿提升，进而推动了钾肥的需求，钾肥进入去库存阶段。当钾肥库存降低到一定程度时，钾肥供需呈现偏紧状态，从而造成钾肥产品价格上涨，同时也体现了钾肥价格拐点稍滞后于农产品价格拐点的特点。而后农产品供应紧张缓解，农产品价格走低，农户种植利润在高钾肥价格的背景下受到挤压，从而降低了钾肥产品需求，钾肥进入累库阶段，供需情况逐步宽松，带动钾肥价格下降，由此形成周期循环。
3、供给：中长期产能稳步增长，短期受地缘政治影响收缩压力明显
3.1、国际钾肥供应高度集中，中长期产能稳步提升
3.1.1、全球钾肥行业产能高度集中
年BPC联盟破裂之前，国际钾肥行业可分为三大派系：（1）由加钾（PotashCorp）、美盛（Mosaic）和加阳（Agrium）组成的Canpotex；（2）白俄罗斯钾肥（Belaruskali）和乌拉尔钾肥（Uralkali）组成的BPC；（3）以色列ICL和约旦APC组成的合作组织。其中Canpotex和BPC在当时掌握了全球钾肥定价话语权，形成寡头垄断格局。年，加钾、美盛、加阳、白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥、K+S（德国钾盐集团）和ICL七家钾盐巨头的产能合计约为万吨，在全球产能（约万吨）中占比高达83.2%。
年BPC联盟破裂，乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出BPC，国际钾肥定价模式洗牌，寡头的销售策略从“价格优先”变为“份额优先”。自此开始，国际钾肥价格急剧下跌，并进入为期数年的价格低迷期。
根据Nutrien（年由加钾和加阳合并成立）数据，年全球钾肥产能（折KCl）约为.5万吨，其中Nutrien、美盛、白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥、K+S和ICL六家巨头的整体产能约为.5万吨，较年提升约2.1%。全球占比约为78.9%，较年下降约4.3pct。六家巨头之外的钾肥产能从年的万吨扩张至年万吨，其中主要的钾肥产能增量来自于中国。然而由于中国的钾肥进口依赖度较高，因此即使六家巨头的整体产能占比有所下降，但全球钾肥的定价话语权仍然掌握在六家钾肥巨头手中。
3.1.2、老旧高成本产能逐步退出，新增产能仍以棕地项目为主全
球钾肥矿山多数于至年间建成，老旧的矿山除了面临设备老旧的问题，也面临资源枯竭的问题。由于资源枯竭的问题，年K+S关闭了德国Sigmundshall矿井（65万吨/年）的钾肥产能，Vale也于年关闭了其位于巴西的Taquari矿井（85万吨/年）的钾肥产能。此外，由于钾矿多是含水层下的深部地下矿床，钾石盐又极易溶于水，一旦发生透水事故将会导致大型矿床的永久性退出。
-年种植季期间，国际钾肥经历了产能过剩和出货量下滑后，国际钾肥价格明显走弱。为保证钾肥产能的盈利能力，以及在部分潜在低成本绿地项目（即完全新建项目）的投产压力下，部分厂家对当时的钾肥产能进行了优化，关闭了部分高成本矿井。根据不完全统计，年至今海外钾肥退出产能达万吨。
钾肥属于高度资本密集型行业，单位产能投资高达-美元/吨，年BPC联盟破裂后钾肥价格在数年内保持低位，新兴资本进入钾矿开采市场的意愿逐渐减退，融资问题导致规划中的绿地项目纷纷取消或缓建，此外钾盐矿在储量、采矿深度和难度的差异性决定了绿地钾肥项目开发周期耗时较长，如BHP的Jasen项目自年规划开发后预算从最初的亿美元不断提升，曾一度暂缓建设。年BHP重启了Jasen项目一期，将投资57亿美元建设万吨氯化钾产能，建设周期约为6年，产能爬坡期约为2年。
从历史来看百万吨级以上的钾矿开发周期普遍在7-10年之间，而产能提升则需耗时2-3年，存在供给增速不及需求增速的问题。受到建设周期和资本投入的限制，钾肥绿地项目开发困难，开发棕地项目（即改扩建项目）比绿地项目更具时间和成本优势，因此钾肥新建项目多以棕地项目为主。
根据百川盈孚统计，至年期间，全球钾肥新增产能约为万吨，主要新增产能来自于俄罗斯、白俄罗斯和老挝。其中俄罗斯Eurochem公司的Volgakaliy矿井、白俄罗斯钾肥公司的Petrikov矿井、以色列ICL公司Suria矿井、老挝中农国际钾盐（亚钾国际）Kammun矿井的新增产能已于年年内建成投产，年将有产能释放。
3.2、短期地缘政治局势影响，钾肥国际供给将明显收缩
年6月起，欧盟、英国、美国和加拿大等陆续实施和加码对白俄罗斯的经济制裁，并涉及白俄罗斯经济命脉之一的钾肥行业。美国对白俄罗斯多家企业和实体的制裁已于年12月8日生效，其中就包括白俄罗斯当地唯一的钾肥生产商白俄罗斯钾肥公司。同时，对白钾贸易公司（承担出口业务）的制裁也已于年4月1日生效。
白俄罗斯钾肥公司是世界上最大的钾肥制造商和出口商之一，主要出口中国、东南亚、北美南美以及欧盟地区，产量约占全球钾肥总供应量的五分之一。欧盟针对年6月25日之后的订单出台了一系列新措施，制裁后白俄罗斯钾肥只能借道俄罗斯列宁格勒地区港口和摩尔曼斯克等港口出口，以往使用的欧盟成员国立陶宛的克莱佩达港口将对白俄罗斯关闭。
此外，近期俄罗斯与乌克兰之间地缘政治冲突的升级也为全球钾肥供应带来了极大的不确定性。俄罗斯同样也是全球钾肥的主要生产出口国之一。根据Wind数据，年俄罗斯钾肥出口量约为万吨，同比增长24.2%，出口量位列全球第三。此外，-年俄罗斯的钾肥出口量占全球钾肥消费总量的24%-32%。俄乌冲突加剧后，欧盟已批准了包括全面禁止进口俄罗斯钾肥等针对俄罗斯的制裁措施，同时俄罗斯已被剔出SWIFT系统，俄乌冲突或将导致俄罗斯面临来自北约及其他国家的进一步制裁，使得全球钾肥供给进一步收缩。
根据Mosaic预测，年全球氯化钾需求量约为至万吨，整体需求量基本与年持平。然而考虑到对于白俄罗斯和俄罗斯的制裁，全球近40%的钾肥产量将遭受限制，进而造成全球钾肥供应的明显收缩。虽然Nutrien等其他供应商表示将增加供应量以缓解全球钾肥的供应问题，但其他供应商可以提供的额外产能仍然有限。因此，可以预计年全球钾肥仍将处于供不应求的状态，进而将推动钾肥价格的进一步上涨或促使钾肥价格维持高位震荡状态。
3.3、国内钾肥进口依赖度较高，进口价格通过大合同机制签订
我国钾肥进口以氯化钾为主，硫酸钾等可满足自给
我国是传统农业大国，同时也是全球最大的钾肥需求国。然而由于我国钾矿资源储量相对较低且可持续供应能力不足，还尤其缺少可溶性钾资源，因此我国需大量进口钾肥以保障国内供应。钾肥价格及供应的稳定对我国农业生产有着举足轻重的作用，是我国粮食安全的重要防线。
根据百川盈孚数据，年我国氯化钾表观消费量约为万吨，同比减少约15.1%，进口量约为万吨，同比减少约12.7%，进口依赖度高达57.5%，相较于年提升约1.6pct。而我国在硫酸钾方面，在满足自身需要的同时，近年来还有近10%左右的硫酸钾可以进行出口。根据百川盈孚数据，年我国硫酸钾表观消费量约为万吨，同比增长8.3%，产量约为万吨，同比增长3.0%，出口量约为22万吨，在产量中的占比约为7.6%。
全球钾肥价格大增，年中国大合同价格达美元/吨
由于钾肥价格及供应的稳定对我国农业生产至关重要，5年商务部设立“政府指导、商会协调、企业联合对外”的钾肥进口价格联合谈判机制。国际上仅中国与印度采取每年通过签订钾肥大合同的模式进口钾肥，年以前印度和中国的大合同价差相对较大，年后印度与中国的合同价差逐渐缩小。年2月15日，中国进口钾肥联合谈判小组与国际钾肥供应商加拿大钾肥公司Canpotex达成一致，确定年度标准氯化钾进口价格为CFR美元/吨，相较于年合同价格提高%，合同有效期到年12月31日。年2月14日，印度同样与Canpotex签订了钾肥大合同，合同签订价格与中国持平，亦为CFR美元/吨。
根据CFR美元/吨的进口合同价格来看，60%粉状氯化钾的中国港口成本价约为4~元/吨。根据iFinD数据，截至年4月22日，国内连云港、防城港、青岛港、烟台港、赤湾港、湛江港六大港口60%粉状氯化钾的进口价格区间为~元/吨，进口均价为元/吨。国内自产氯化钾价格均价约为元/吨，略低于进口均价。而青海盐湖所产氯化钾价格则为元/吨，由于青海盐湖氯化钾生产成本较低，因此产品售价明显低于当前国内均价和进口均价。
东南亚和巴西等地区的现货市场对中国大合同的签订价格具备指向意义。中国是全球最大钾肥进口市场，印尼、马来西亚和巴西等国家在与钾肥巨头的价格谈判中处于弱势地位，操控东南亚和巴西现货价格成为国际钾肥巨头提升与中国钾肥采购商议价能力的手段之一。年CFR东南亚和CFR巴西钾肥价格分别上涨至和美元/吨，并支撑年中国钾肥大合同上涨至美元/吨。不过我国钾肥大合同价格仍属于全球最低价，我国仍处于全球钾肥价格洼地。
3.4、我国钾肥自供产能集中度较高，海外找钾进程逐步推进
3.4.1、国内产能整体相对稳定，氯化钾行业产能CR2达86%
根据百川盈孚数据，近年来我国氯化钾与硫酸钾产能基本维持不变，截至年3月国内氯化钾与硫酸钾产能分别为万吨/年和.5万吨/年。其中氯化钾行业产能集中度较高，两大龙头盐湖股份（青海盐湖）和藏格矿业（格尔木藏格）的产能分别为万吨/年和万吨/年，CR2高达86.4%。而国内硫酸钾行业产能则相对分散，行业前两大企业为国投罗钾和滨地钾肥，两者硫酸钾产能分别为万吨/年和48万吨/年，CR2为42.8%。
年我国氯化钾产量约为万吨，同比下降约17.4%，开工率约为71.8%，同比下降15.2pct。年产量下滑的主要原因是由于能源供应偏紧，21年年初青海地区厂家停产减产较多，年2月国内氯化钾开工率仅为8.4%，2月氯化钾开工率的明显下滑致使全年氯化钾产量收缩。硫酸钾方面，年我国硫酸钾产量约为万吨，同比增长3.0%。硫酸钾企业通常在5-9月期间进行装置检修，因此历年5-9月的产能开工率均较低。年国投罗钾的检修期较年有所缩短，因此年硫酸钾产量较年有小幅增长。
3.4.2、海外找钾项目持续推进，中长期有望降低我国对外企钾肥的依赖度
在钾肥国内储量产能有限及国际钾肥供应不稳定的情况下，在海外建立钾肥生产基地对我国钾肥的供应意义重大，建立境外钾盐生产基地也是我国“国产、进口、境外钾肥基地三驾马车齐驱”的战略决策的具体表现。1年开始，以中农矿产资源勘探有限公司、四川开元集团、中国水电矿业(老挝)钾盐有限公司、中川国际矿业控股有限公司、兖煤集团等为代表的几家国内企业响应战略，开始布局海外找钾业务。从区域分布来看，主要集中在老挝、加拿大、泰国、哈萨克斯坦、刚果等富钾国家。
亚钾国际旗下老挝中农国际现有25万吨/年钾肥生产装置，公司于年4月正式启动了75万吨钾盐扩建项目，该项目已于年9月正式投入使用，亚钾国际老挝基地钾肥产能升至万吨/年。东方铁塔旗下老挝开元目前拥有50万吨/年的氯化钾产能，公司正在积极开展老挝甘蒙省钾镁盐矿年产万吨氯化钾项目一期（50万吨）工程项目，一期项目全面达产后公司氯化钾产能将由50万吨/年提升至万吨/年。据无机盐工业协会统计，年老挝钾返销国内量占进口量比重为5.5%，较往年约1%-2%的占比已有明显提升，但总体看老挝钾肥的产能规模仍较小，还不能满足国内钾肥的进口需求。
不过中长期来看，亚钾国际预计3-5年内在老挝基地钾肥产能有望达到万吨/年，东方铁塔旗下老挝开元钾肥产能也有望提升至万吨/年，两者合计氯化钾产能将达万吨，待产能建成并完全释放后可有效缓解我国钾肥行业自供不足的问题，降低对Nutrien等外企钾肥的依赖度。此外，年12月中老铁路建成通车，后续老挝货源发往中国会更加便利。
4、重点公司分析
4.1、藏格矿业：钾盐锂盐同步放量，参股巨龙铜业投资收益可观
藏格矿业股份有限公司现为国内氯化钾行业第二大生产企业。公司的主营业务是氯化钾、碳酸锂的研发、生产与销售。氯化钾方面，公司20多年来深耕氯化钾化肥产品领域，目前拥有青海察尔汗盐湖.35平方公里的采矿权，并以开采察尔汗盐湖的晶间卤水为原料生产氯化钾。碳酸锂方面，公司不断加强技术研发，提高盐湖资源综合利用水平，以盐田摊晒制取光卤石过程中排放的老卤作为原料，从超低浓度卤水中制取电池级碳酸锂，并已实现量产。
年3月11日，公司发布年年报。年公司实现营收36.23亿元，同比增长90.31%；实现归母净利润14.27亿元，同比增长.60%。氯化钾方面，年以来得益于粮食价格的上涨以及农民种植意愿的提振，化肥需求逐步提升，同时国际方面美国和欧盟对白俄的制裁叠加国际疫情反复等因素导致全球钾肥市场紧缺，肥料出现供给偏紧，因而公司氯化钾产品价格上涨。碳酸锂方面，年以来在国家“双碳”政策推动下，新能源行业高速增长，公司碳酸锂产品量价齐升，推动公司业绩增长。
氯化钾方面，截至年年底公司拥有万吨/年的氯化钾产能，公司在察尔汗盐湖东部有.35平方公里的采矿权面积，钾资源保有量约为0万吨（折KCl），同时公司持有待开发的大浪滩黑北钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段和碱石山钾盐矿探矿权面积达.76平方公里。
碳酸锂方面，截至年年底公司拥有1万吨/年的电池级碳酸锂产能，同时公司通过参与产业基金间接持有西藏阿里麻米错盐湖锂资源，锂资源量折合约万吨碳酸锂，麻米错盐湖提锂项目预计或从年下半年开始建设，年下半年建成试生产。公司持有超级资源股份有限公司19.47%股份，从而间接参与阿根廷LagunaVerde盐湖锂项目的开发及建设。
除氯化钾、碳酸锂业务外，公司持有巨龙铜业30.78%股权，为巨龙铜业第二大股东，巨龙铜业拥有西藏驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿，拥有资源储量为铜金属量1,万吨，伴生钼金属量57万吨。驱龙铜矿一期工程于年12月27日开始正式投入生产，达产后将年产铜16万吨。根据公司年年报指引，驱龙铜矿一期工程投产后，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业年预计产铜12-13万吨。该投资对公司获取稳
盈利预测
（1）氯化钾
公司目前拥有氯化钾产能万吨/年，根据公司公告年公司实现氯化钾销售.8万吨，对应销售单价约为元/吨，对应单吨成本约为元/吨。我们预计-年公司氯化钾的销量分别为//万吨。根据iFinD数据，年初至今（4月20日）青海盐湖氯化钾均价较年均价上涨约35%，因此我们预计-年公司氯化钾产品的平均售价上涨至3元/吨。同时考虑到资源税及其他相关成本的同步上涨，我们预计公司氯化钾产品单吨成本上升至元/吨。基于此，我们预计公司-年氯化钾业务营收分别为42.0/45.5/52.5亿元，对应毛利率为64.3%。
（2）碳酸锂
公司目前拥有碳酸锂产能1万吨/年，根据公司公告年公司实现碳酸锂生产吨，实现碳酸锂销售吨（其中有一部分来自于年库存量），对应平均销售单价为8.63万元/吨，对应单吨成本约为3.47万元/吨。我们预计-年公司碳酸锂的销量均为00吨。根据iFinD数据，年初至今国内碳酸锂产品平均销售报价在40万元/吨以上，我们保守预计-年公司碳酸锂产品平均销售单价可上涨至35万元/吨，同时考虑到资源税与其他相关成本的同步上涨，我们预计碳酸锂单吨成本上升至10万元/吨。基于此，我们预计公司-年碳酸锂业务营收均为35.0亿元，受益于产品价格的上涨，公司碳酸锂业务毛利率将大幅上涨，-年期间碳酸锂业务对应毛利率为71.4%。
（3）贸易
根据公司公告，公司-年贸易业务营收分别为17.81万元和.76万元，对应毛利率均为%。我们预计-年公司贸易业务营收保持在万元，对应毛利率维持在%。
（4）其他
根据公司公告，年公司其他业务实现营收万元，对应毛利率约为19.3%。我们预计-年公司其他业务营收为万元，对应毛利率约为20%。
根据以上假设，我们预计公司-年的营收分别为77.2、80.7、87.7亿元，对应营收增速分别为.0%、4.5%、8.7%，毛利率分别为67.5%、67.3%、67.1%。此外，考虑到公司对于参股企业巨龙铜业的投资收益，我们预计公司-年的归母净利润分别为46.30、48.61、54.48亿元，对应EPS分别为2.93、3.08、3.45元/股。
弹性测算
我们进一步探究氯化钾税后价格（即不考虑增值税）上涨对于藏格矿业的业绩影响。根据公司公告，公司资源税率为8%，计税依据为氯化钾营业收入，同时考虑公司氯化钾业务所得税为25%。基于以上数据，我们可得氯化钾税后均价每上涨元/吨，公司年（假设氯化钾销量万吨）EPS将增厚0.元/股，如果氯化钾满产满销（产销量达万吨）公司EPS将增厚0.元/股。（报告来源：未来智库）
4.2、东方铁塔：钾肥与钢结构业务双轮驱动，老挝项目扩充钾肥产能
年10月青岛东方铁塔股份有限公司完成与四川省汇元达钾肥有限责任公司重组，由单一的钢结构制造企业转变为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司。公司的钢结构业务表现突出，公司产品主要用于电力、广电、石化、通信、建筑等国民经济基础行业，钢结构业务范围涉及房屋建筑工程总承包、钢结构专业承包、电力设备修造、压力容器制造、新技术与新材料等多个领域。钾肥方面，公司全资子公司老挝开元矿业有限公司在老挝境内拥有平方公里的钾盐矿开采权，目前开采中的老挝甘蒙省龙湖矿区西段41.69平方公里矿区保有氯化钾资源储量余约2.18亿吨，矿藏储量十分丰富且易于开采。
年公司实现营收27.82亿元，同比增长4.92%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长30.77%。公司业绩同比实现较大幅度增长主要得益于公司在保证钢结构业务稳健发展的前提下，积极把握钾肥市场机遇，钾肥产品价格出现大幅增长，公司盈利大幅增加。
公司钢结构业务处于行业龙头地位，拥有多项国家颁发的特级资质证书，同时拥有特种设备制造许可证以及广播电视全系列生产许可证和输电线路kv生产许可证，是国内能够生产最高电压等级0kv输电线路铁塔的企业之一。钾肥业务方面，公司全资子公司老挝开元目前拥有50万吨/年的氯化钾产能。在原有产能稳定生产的情况下，公司积极开展老挝甘蒙省钾镁盐矿万吨氯化钾项目一期（50万吨）工程项目，项目总投资为19.17亿元，项目建设周期约为1-1.5年。公司已于年7月底开始了井下工程建设，并于年12月31日开始了地上建设工程。本次项目达产后，公司氯化钾产能将由50万吨/年提升至万吨/年，可大幅提升公司钾肥业务板块的盈利及竞争能力。
盈利预测
（1）氯化钾
公司现有50万吨/年氯化钾产能，根据历史情况最高产量可达55万吨。年上半年公司实现氯化钾销售28万吨，实现营收5.11亿元，毛利率约为36.4%，对应销售单价约为元/吨（略低于对应时期国内青海盐湖氯化钾均价（iFinD数据）），对应单吨成本约为元/吨。年下半年公司实现氯化钾销售17.3万吨，实现营收5.18亿元，毛利率约为49.4%，对应销售单价约为元/吨，对应单吨成本约为元/吨。截至4月20日，年年初以来国内氯化钾进口均价涨幅约为27.2%。
我们保守估计年全年公司氯化钾产品售价较H2平均售价上涨约20%，对应价格约为元/吨，考虑到资源税以及其他相关成本的提升预计生产成本将升至元/吨。我们预计年公司氯化钾产销量为55万吨。年公司将新增50万吨/年氯化钾产能，预计-年公司氯化钾产销量分别为72万吨和90万吨。价格与成本方面，我们预计-年价格与成本与年持平。由此可得-年公司氯化钾业务的营收预计分别为19.76/25.87/32.34亿元，对应毛利率保持在56.9%。
（2）建筑类业务
公司建筑类业务包括有钢结构、角钢塔、钢管塔、建筑与安装等。年公司建筑类业务合计实现营收17.16亿元，毛利率约为14.95%。我们预计-年公司建筑类业务营收同比增速约为10%，毛利率伴随着成本有效地向下游传导将逐步回升，预计-年公司建筑类业务毛利率分别为16%、17%、18%。
（3）发电
年公司发电业务实现营收万元，营业成本约为万元。基于年及历史情况，我们预计-年公司发电业务营收保持在万元，营业成本约为万元。
（4）其他业务
年公司其他业务实现营收万元，对应毛利率约为37.8%。我们预计-年公司其他业务营收及盈利情况与年持平，即营收保持在万元，毛利率保持在37.8%。
根据以上假设，我们预计公司-年的营收分别为39.00、47.00、55.54亿元，对应营收增速分别为40.2%、20.5%、18.2%，毛利率分别为37.0%、39.1%、40.8%。我们预计公司-年的归母净利润分别为8.25、11.92、14.78亿元，对应EPS分别为0.66、0.96、1.19元/股。
弹性测算
我们进一步探究氯化钾税后价格（即不考虑增值税）上涨对于东方铁塔的业绩影响。根据公司公告，公司资源税率为4%，计税依据为氯化钾营业收入，同时考虑公司氯化钾业务所得税为25%。基于以上数据，我们可得氯化钾税后均价每上涨元/吨，公司年（假设氯化钾销量55万吨）EPS将增厚0.元/股，如果公司新增50万吨/年氯化钾产能建成并完全释放产能，在万吨/年氯化钾产能满产满销的预期下公司EPS将增厚0.元/股。
4.3、亚钾国际：境外钾盐项目产能持续扩增，逐步打造国际级钾肥生产商
亚钾国际投资(广州)股份有限公司是全球新生钾盐区域首家实现工业化量产并实现经济效益的企业，也是第一家实现境外（老挝）钾盐项目工业化生产的中资企业。年4月，公司剥离了谷物贸易和船运贸易业务，聚焦钾矿开采和钾肥生产及销售业务。公司全资子公司中农国际拥有老挝甘蒙省东泰矿35平方公里的钾盐采矿权，钾盐矿总储量10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨。未来，公司将坚持聚焦钾肥产业，根据市场需求不断建设扩大产能，致力于打造中国海外钾盐基地，切实解决钾盐资源短缺带来的粮食安全问题。
年公司实现营收8.33亿元，同比增长.36%；实现归母净利润8.95亿元，同比增长.43%；实现扣非后归母净利润2.90亿元，同比增长.51%。年以来全球钾肥供给偏紧，农业肥料需求提升，公司主营产品氯化钾价格同比大幅增长，为公司业绩增长带来有效支撑。此外，年年内，公司收到了中农十方增资纠纷的补偿款，共计约6.16亿元。
在现有25万吨/年钾肥生产装置稳产优产的基础上，公司于年4月正式启动了25万吨生产装置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目。据公司全资子公司中农国际年9月27日公告，目前25万吨生产装置改建项目已经完成，同时公司老挝75万吨氯化钾新扩建项目全流程工艺贯通，各单机、联动投料试车成功，75万吨新扩建项目全流程工艺贯通并成功产出首批精钾产品，产品品位稳定在95%-96%之间。年4月2日，公司发布公告宣布“老挝万吨/年钾肥改扩建项目”已顺利达产，成为我国在海外建成的首个百万吨级钾肥项目，同样也是东南亚地区产能规模最大的钾肥项目。
与此同时，公司正在积极推进以发行股份及支付现金方式购买农钾资源56%股权的收购工作，募集配套资金将用于老挝甘蒙省钾盐彭下-农波矿区万吨/年钾肥项目。若本次收购完成，公司将在3-5年内至少形成万吨的钾肥产能，且合计将拥有老挝甘蒙省.8平方公里钾盐采矿权，折纯氯化钾8.29亿吨，届时将成为亚洲最大单体钾矿资源量企业。
弹性测算
我们进一步探究氯化钾税后价格（即不考虑增值税）上涨对于亚钾国际的业绩影响。根据公司公告，老挝地区资源税率为4%，计税依据为应税销售额，同时考虑公司氯化钾业务所得税为25%。基于以上数据，我们可得氯化钾税后均价每上涨元/吨，在现有万吨/年钾肥产能满产满销的前提下公司EPS将增厚0.元/股。
4.4、各企业价格弹性汇总
我们将上述藏格矿业、东方铁塔、亚钾国际的价格弹性测算进行汇总，并新增对于盐湖股份价格弹性测算。截至年年底，藏格矿业、东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份的氯化钾产能分别为万吨/年、50万吨/年、万吨/年和万吨/年，其中东方铁塔和盐湖股份的氯化钾产量最高可分别达55万吨和万吨。我们预计年藏格矿业、东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份的氯化钾销量分别为万吨、55万吨、万吨、万吨，在此假设下我们可得氯化钾价格（税后）每上涨元/吨，各企业的EPS将分别增厚0./0./0./0.元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。