（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子）
1、义翘神州：深耕行业十余年，致力于打造生物试剂平台公司
公司自年开展生物试剂业务，并于年存续分立，专注于生物试剂行业十余年。义翘神州致力于打造“一站式”的生物试剂平台公司，紧跟科学研究热点和市场需求，不断开展重组蛋白、抗体等生物试剂的研发，丰富现有产品库。同时，借助现有的蛋白、抗体技术平台，研发诊断试剂原料、培养基等新的产品线，并进一步拓展CRO业务，为客户提供更全面的产品及技术服务，平台价值逐步显现。
高校、科研机构及工业客户齐覆盖，客户黏性有望逐步积累：目前，义翘神州客户涵盖大学、科研院所、医药研发企业等国内外各类生物研发单位，累计客户数量超过5,个，品牌声誉不断累积。高校及科研机构客户人员众多，也是工业客户的潜在人员，我们认为深度拓展高校、科研机构客户，有利于在广阔的科研客户群逐步树立公司的口碑，提升客户黏性，长期有助于工业客户的积累。
1.1、创始人为公司实控人，员工激励到位
股权结构清晰，创始人为公司实控人：截至年第三季度，拉萨爱力克直接持有公司50.41%的股份，系公司的控股股东；公司创始人谢良志直接持有公司2.12%的股份，通过拉萨爱力克间接控制公司50.41%的股份，合计控制公司52.53%股份,为公司的实际控制人。此外，谢良志通过多个持股平台持有公司股份。
多个员工持股平台合计持股7.51%，员工激励到位：为增强公司凝聚力，公司于年、年及年以员工持股计划的方式，对核心管理人员和业务骨干实施了股权激励，义翘安元、义翘安恒、义翘安泰、义翘安和、义翘安成、义翘安平系一致行动人，均为公司员工持股平台，合计持有公司7.51%的股份，对员工激励到位，为实现公司快速、持续、健康发展奠定人才基础。
1.2、公司架构逐步完善，全球布局销售网络
在生产和研发上，打造南方新的基地：公司借助南方地区生物医药人才集中的优势，积极打造义翘苏州、义翘泰州新的基地，与北京总部遥相呼应，形成南北一体布局，为公司研发和生产注入新的活力。
布局全球化的销售网络，为客户提供便捷服务：公司在布局义翘上海、义翘广州、SinoUS和SinoEurope基础上，在武汉、成都等国内生物医药及基础科研重点区域，以及美国西海岸、欧洲发达国家、日韩等国外需求活跃地区建设当地的客服和物流中心，扩大各区域市场销售和技术支持团队规模，加强产品推广和宣传，提升品牌知名度，为客户提供快捷方便的服务。
1.3、创始人拥有30年行业经验，核心管理和技术人员产业经验丰富
公司创始人/董事长谢良志博士先后在麻省理工学院、美国默克、神州细胞、义翘神州从事动物细胞培养、抗体生产、病毒疫苗工艺开发、生物药研发、生物试剂研发等工作，拥有30年生物技术研发的经验积累，产业经验丰富。总经理及其他核心管理人员，同样拥有丰富的产业及管理经验；研发总监拥有10年蛋白产品的研究开发经验，并负责蛋白产品策略的制定；生产总监曾任中山未名海济生物医药有限公司生产部发酵工程师，拥有15年的行业积累，具有卓越的生产能力及管理经验。
充分受益新冠疫情给生物试剂行业带来的历史性机遇，近年来公司业绩快速增长：依托公司强大的研发和快速跟进客户需求的能力，义翘神州抓住新冠疫情给公司带来的历史性机遇，快速开发相关产品，经营业绩快速增长，年公司营业收入高达15.96亿元，同比增长.77%，归母净利润11.27亿元，同比增长更是高达.89%。
1.4、充分受益新冠疫情，业绩快速增长
剔除新冠业务后，公司的业务收入端也同样维持高增长：在非新冠业务中，公司经营稳健发展，常规业务收入由年的1.01亿元增长至年的2.54亿元，年复合增长率达35.87%，年前三季度常规业务营收2.68亿元，实现历史新高。各业务线均维持快速发展，新冠带来抗体产品爆发式增长：疫情前，义翘神州抗体、重组蛋白、培养基类以及基因类产品均快速发展。同时，公司依托在蛋白、抗体等领域长期积累的客户优势和技术优势，积极拓展CRO业务，报告期内，公司CRO业务持续增长。（报告来源：未来智库）
2、生物试剂行业：国内市场快速增长，行业百花齐放
生命科学是涉及生命和生物科学研究的科学分支，涵盖了免疫学、分子生物学、细胞生物学、遗传学、医学、药学和生物化学等众多领域。生命科学试剂是生命科学研究和开发的基础材料，作为易耗性工具在生命科学科研活动中被广泛使用。随着生命科学研究逐步向微观化、定量化发展，新型的设备、试剂和实验方法也不断出现。
2.1、生命科学行业变化快，客户需求多样
生命科学及生物医药领域涉及器官、组织、细胞及分子等多个细分领域，分支较多，且行业发展变化较快，作为一线科研人员对生物试剂的需求多样且要求较高的时效性，因此对于试剂供应商就提出了较高的要求，需要供应商能够具有一站式、多产品线供应的能力。
生物科研试剂有蛋白类、核酸类以及细胞类三个种类，常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等，核酸类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。
生物试剂在新药研发中扮演重要角色：生物试剂在基础研究、药物开发与临床前开发、临床评价以及药品的质控放行等新药开发的各个阶段，起着重要的支撑作用，在一定程度上决定了药品开发的速度并影响新药开发的决策。
2.2、生命科学的发展带动上游试剂市场规模的快速增长
生命科学试剂处于生物医药研发的上游，客户主要包括科研院校、制药企业及CRO公司、体外诊断试剂生产企业以及高通量测序服务企业。全球生命科学领域研发投入稳步增长，推动生物试剂市场空间打开：随着人类基因组、干细胞、克隆技术等基础研究的发展以及相关产品快速商业化，生命科学领域的发展进入快车道。据美国国家科学基金会等数据，全球生命科学领域的研究资金投入从年的亿美元增加到年的亿美元，年均复合增长率为6.7%，实现稳步增长。
在生命科学研究的投入中，约10%-15%用于生物科研试剂的投入，研发投入的增加，推动生物试剂的市场空间逐步打开。据FrostSullivan的数据，全球生物试剂整体市场规模由年的亿美金增长到年的亿美金，年复合增长率为8.1%；预计到年，市场规模达到亿美金，年均复合增长率为7.1%。
美国生命科学领域投入资金占据近半壁江山，中国成长空间广阔：从地域上看，年美国在生命科学研究领域投入的研究金约为亿美元，在全球总研究资金投入占比达到48.2%，中国投入资金12.5亿美元，约占全球整体资金投入的8.3%，相较于美国差距较大。我们认为，在国内重点提出“建设科技强国，实现高水平科技自立自强”的要求后，中国在生命科学领域的研发投入会逐步向美国等科技强国看齐，未来增长空间广阔。
中国生命科学领域的研究资金投入快速增长，带动国内生物试剂市场规模快速扩大：科学技术是第一生产力，21世纪又是生命科学的世纪，国家不断鼓励生命科学领域的发展。中国生命科学领域的研究资金投入也快速增长，由年的亿元增长至年的亿元，年复合增长率高达18.8%，复合增速为全球的两倍。
同样，中国生物试剂的市场规模也快速增长：根据FrostSullivan的数据，中国生物科研试剂市场规模由年的72亿元，快速增长到年的亿元，年复合增长率高达17.1%，增速为同期全球的2倍多，远高于全球生物科研试剂市场增速。同时，预计到年，中国生物科研试剂市场规模将达到亿元，市场规模接近翻倍，年-年复合增长率为13.8%。
2.3、国内生物试剂公司百花齐放，各具特色
国内代表性的生物试剂公司多数成立于2年以后，至今已有近20年的发展历史，现已形成各自的特色：义翘神州业务包括重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，种类较为齐全；百普赛斯精耕细作重组蛋白细分领域，专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品；诺唯赞依托上游酶、抗原、抗体等技术平台，向下游开发终端产品，具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力；菲鹏生物主要是提供诊断试剂上游原料以及终端产品，为体外诊断试剂的整体解决方案供应商；优宁维以代理海外产品为主，提供以抗体为核心的生命科学试剂及相关仪器、耗材的服务，拥有上下游渠道优势。
2.4、新冠疫情后，国内生物试剂行业迎来发展拐点
年新冠疫情在全球爆发，对新冠检测试剂生产原料的生物试剂市场需求迅速扩大，国内公司抓住历史性的机遇，开发出一系列新冠病毒相关蛋白、抗体等生物试剂产品，经营业绩迅速增长。以义翘神州为例，年义翘神州收入15.96亿元，同比增长.77%，归母净利润11.28亿元，同比增速更是高达.89%。
新冠疫情带动行业的业绩快速增长对行业的启示：（1）国内生物试剂公司体量都较小，紧跟全球生命科学研究的趋势和热点变化有助于实现公司快速发展。为满足客户不断变化的需求，供应商需要具备强大的研发能力和快速反应能力，加强研发，并提升服务能力；（2）单品的规模化有助于大幅提升行业的盈利能力，我们认为集中度提升是行业发展的大趋势。
新冠疫情将加速国产替代及国际化进程：（1）国内市场，生物试剂下游工业客户受集采等价格下行压力，降低成本的需求凸显，新冠疫情提供国产试剂进入下游客户采购名单的机会，头部试剂公司有望凭借价格和及时服务等优势，加速国产替代。（2）全球市场，全球新冠疫情下，中国及时应对，保障制造端平稳有序进行，国内试剂公司有望凭借价格、快速相应以及稳定供应等优势加速国际化进程，在全球推进中国替代。
3、义翘神州：雏形已现的生物试剂平台公司
义翘神州已建立自主闭环式生物技术平台，全链条基本可以实现自主开发，在载体构建、细胞转染、质量检测等关键流程均可自主完成。我们认为，打造自主可控的技术平台，有助于及时响应下游客户多样化的需求，快速开发新产品，丰富产品库；同时，在成本端也具有明显优势。
3.1、义翘神州生物试剂各类产品线齐全
义翘神州生物试剂各类产品线齐全，“一站式”生物试剂平台雏形已现：现阶段，公司业务已布局重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，以及重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务，可以为全球的药品研发企业和生命科学研究机构提供高质量的生物试剂和高水平的技术服务，“一站式”生物试剂平台雏形已现。
各类生物试剂种类数较多，满足客户多样化的需求：据公司公告，义翘神州目前生产和销售的现货产品种类超过4.7万种，其中重组蛋白超过6种，其中包括多种人源细胞表达重组蛋白，全面满足客户对于最接近人体天然蛋白结构和性质的重组蛋白需求；现货抗体有约13种，其中单克隆抗体数量约种，能够覆盖生命科学研究的多个领域。我们认为，生物试剂下游客户需求多样，公司在各类产品线开发众多类别的产品，有助于满足基础科研和创新药物研发等全面的产品需求，提升公司在客户群的口碑，加强义翘神州的品牌力。（报告来源：未来智库）
3.2、新冠疫情充分展现公司技术平台优势
凭借公司技术平台优势，义翘神州快速相应新冠需求，在全球主流重组蛋白厂商中首发，仅用时11天率先研制关键蛋白，并依托公司高通量规模化生产能力，快速完成百克级规模生产。公司产品线齐全，在抗击新冠时也充分显现系列产品的优势，及时开发基因、蛋白、抗体以及试剂盒等全方位新冠产品，满足全球不同研究领域的产品需求，迅速扩大客户群，并通过广泛应用义翘试剂的学术文章的发表，积累公司在客户群的口碑。
引用义翘神州产品发表的文献篇数快速增长，品牌影响力持续增强：科学研究的成果大部分是作为国际学术文献或专利进行公开发表、并与全球科学家共享，在公开发表的文献中一般会明确注明实验材料和试剂的来源，可以看到引用义翘神州产品的文献篇数在近几年快速增长，截止年11月底，有将近篇文献发表在Cell,Nature,Science主刊或者子刊以及其他高分期刊，逐步在学术界树立了较好的口碑。我们认为，随着公司产品在顶级期刊上被广泛使用，义翘神州在生物试剂行业的口碑会不断加强，长期看有助于持续提升义翘神州的品牌影响力，保持领先优势。
生命科学研究涉及的范围广，所需生物试剂种类多样，且市场需求会随着全球生命科学研究的趋势和热点变化而动态变化，存在一定的不可预见性和不确定性。从购买习惯来说，大多数客户偏好尽可能一次从一个供应商采购其所需的所有生物试剂，提高采购效率。基于行业特征及终端客户需求的特点，我们看好能提供“一站式”生物试剂多产品线的公司，义翘神州致力于打造“一站式”生物试剂平台公司，布局多条产品线，尽可能多地覆盖和满足市场需求，突如其来的新冠疫情更是充分展现了公司作为平台公司的优势，我们看好公司的长期发展。
3.3、技术平台齐全的国内重组蛋白头部公司
重组蛋白是一种具有三维立体结构的物质，应用重组DNA或重组RNA的技术，获得具有一定功能和活性的蛋白质，是研究生物学过程的重要工具。为获得满足特定生物功能的正确重组蛋白结构需要细胞内特定辅助组件的配合完成，包括辅助折叠和增加修饰基团等，不同的重组蛋白表达系统具备不同效果的辅助组件，对产出蛋白产品的性能有一定影响。
义翘神州拥有哺乳动物细胞表达系统、昆虫细胞表达系统、原核大肠杆菌表达系统和酵母表达系统技术平台，能支持公司在重组蛋白产品的种类、覆盖度等方面进行快速的开发。
义翘神州凭借全面、高效的技术平台，已开发超过6种重组蛋白产品并实现产业化供应，在人蛋白、病毒抗原、猴蛋白、大鼠蛋白等多个细分种属领域，义翘神州的产品数量均处于领先地位。
多品类布局顺应下游客户多样化的需求，有望不断增强客户黏性：下游客户需求多样，多产品布局有助于满足客户全面的需求，节约客户的采购成本，并可以避免不同供应商产品质量控制差异，而引起试验不统一的风险，进一步增强了客户黏性。
重组蛋白国产市占率第一，优势有望持续保持：据FrostSullivan数据，统计内销和出口两市场总销售额，年义翘科技的重组蛋白总销售额在国产厂商中排名第一，市占率仅次于RDSystems和PeproTech两家国际知名生物试剂公司。我们预计，义翘神州有望凭借全面的技术平台和多产品线优势，在国产品牌中持续保持领先优势，并逐步缩小与海外头部企业的差距。
3.4、丰富培养基产品线，满足自用及客户需求
培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发及商业化生产的关键因素，也是生产成本控制的重要环节。培养基开发的技术壁垒高、工艺复杂，配方一般包含70-种不同化学成分（包括糖类、氨基酸、维生素、无机盐、微量元素、促进生长的因子等），需要通过分析细胞特性和工艺试验确定适合细胞生长的配方组份，并经工艺优化实现大批次稳定生产。
培养基是义翘研发和生产生物试剂的重要原材料，也是公司重点布局的的产品之一。经过十多年的研发，开发出一系列无血清细胞培养基，可以用于HEK、CHO以及昆虫细胞的培养及蛋白表达。同时，培养基具有蛋白表达量高、细胞生长好、质控严格、批次稳定性好等特点，已被多个知名实验室广泛使用。
3.5、挖掘技术平台价值，布局CRO业务
依托在重组蛋白、抗体等多种完善的技术平台、专业的科研团队、各种先进的仪器设备和生物实验室，义翘神州深度挖掘公司技术平台的价值，布局CRO业务，为客户提供真正的一站式技术服务。公司能够提供重组蛋白表达服务（五大蛋白表达平台）、抗体生产、制备服务、免疫学检测分析服务、以及分子生物学技术服务等定制化服务，满足科研单位及医药生物技术公司个性化的需求。我们认为，布局CRO业务充分展现了义翘神州作为生物试剂平台公司的价值，并进一步打开公司的成长空间。
从公司近年来签订的CRO服务看，公司主要提供定制化的重组蛋白、抗体的产品和检测服务，订单金额相对较小，客户上中美均有布局。年11月23日，公司公告在苏州设立新公司，建立技术平台，为南方地区药企提供就近支撑服务，一期项目建筑面积为.07平方米。我们预计，随着公司在苏州子公司投入使用，公司CRO业务将会进一步快速增长，为公司业绩贡献新的增长点。
4、盈利预测
关键假设
（1）新冠相关业务：随着新冠疫情逐渐消退，预计-年新冠业务收入增速分别为-47.26%、-50.00%、-50.00%，毛利率保持稳定；
（2）剔除新冠产品的常规业务：随着义翘神州品牌的积累和新产品线的布局，预计-年收入增速分别为42.95%、44.53%、45.34%，毛利率保持稳定；
（3）期间费用率：随着新冠疫情逐渐消退，销售费用率稳步回归常态；研发投入持续增加，预计研发费用率保持稳定；管理费用率和财务费用率随着收入体量增加有望持续下降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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