（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男，于清泰）
1.行业逻辑生变，时代是最大的Alpha
1.1.人服本质中介服务，提效降本创造价值
人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低，并从中获取收益。行业专业化程度在提高。人力资源行业高效提升资源整合效率，具有双重角色，既是战略性产业，又是其他战略性产业发展的支柱。随着国家产业结构的调整和各类企业与组织需求的增加，我国人力资源行业逐步横向整合和纵向发展。行业规模超过2.5万亿，复合增速维持20%以上高景气。根据人社部数据，年底全国共有人力资源服务机构5.9万家，同比增长28.8%；年人力资源行业实现总营收2.5万亿元人民币（宽口径），同比增长25%。
WEC对人力资源行业进行了业务划分：中介服务、直接招聘、职业管理、MSP（管理服务提供商）和RPO（招聘流程外包）。目前我国人力资源公司主要有以下三种服务形式：人事代理服务，政府为社会提供的带有行政色彩的契约服务关系；劳务派遣服务，具有中国特色的合法合规的灵活用工方式，企业可以有效避免用工风险；人力资源外包，将人力资源管理工作对外承包给专业机构进一步细化社会分工的管理模式。
1.2.逻辑生变：劳资关系/企业架构/监管规范化
行业变化一：劳动力供需关系逆转，整体、结构、区域均错配整体错配，劳动力供不应求。出生率下降、老龄化加重，劳动力供应增速低于经济增速，年中国劳动力人口(15-64岁)数量历史登顶后持续下降，劳动力人口占比也从年的74.5%降为至年的68.5%，人口红利消减。全国就业人口近五年于年达到峰值77,万人，年较峰值下降0.22%，年受疫情影响较峰值下降3.32%。
岗位结构错配，蓝领劳动力供不应求，尤其是制造业蓝领在多因素驱动下更为短缺，招聘难上加难。对蓝领的需求扩大。第三产业对GDP的贡献持续加强，第三产业发展带动蓝领需求提升。中国的城镇化率从年的约50%增长至年的60%以上，城镇化进程使得劳动力结构发生变化，对“城镇劳动力”尤其是第三产业的蓝领、白领产生更大需求。
蓝领劳动力规模大但仍供不应求。年，我国金领、白领、蓝领的人口分别达到约万、1.亿、3.亿，蓝领人群在中国非农劳动者中占比约67%。虽然蓝领劳动力规模大，但我国蓝领招聘市场始终处于明显的候选人供不应求状态，年1-9月蓝领劳动力需求/供给比例从1.8提升至3.62。
制造业蓝领短缺更甚。根据中智咨询《一线蓝领用工荒情况调研报告》，近70%的企业近期正遭遇用工荒问题，13%的企业表示一般在春节后会遭遇用工荒，另13%的企业表示常年存在用工短缺问题。面临蓝领用工荒的企业中，55%的企业是缺乏技能蓝领或普调操作工，24%的企业表示其所有蓝领员工都存在用工荒现象，同时遭遇技能蓝领和普调操作工短缺的企业达到34%。可见制造业企业是蓝领劳动力短期重灾区。
年，蓝领短缺问题仍在继续。据前程无忧发布的Q1新增职位数据，与“制造”相关的电子技术/半导体/集成电路、机械/设备/重工、汽车和仪器仪表/工业自动化行业的Q1新增职位发布量分别同比增长.7%、.8%、.9%和.2%，远高于全行业Q1新增职位数据.4%的平均增长水平。
90%的企业认为年轻人不愿意从事一线蓝领工作是蓝领用工荒的成因。此外，据国家统计局《年农民工监测调查报告》，从事制造业的农民工月均收入为元，低于从事建筑业和从事交通运输仓储邮政业的农民工元、元的月均收入。服务业蓝领工作相对较低的技术要求、较高的收入、较高的工作灵活度、较高的工资上限（在工厂工作较难通过自主加班增加收入），加速了制造业蓝领流失进入服务业。
区域结构错配，高线城市、东部地区劳动力相对充足，但仍供不应求。一线、新一线城市岗位少、求职者多，多人竞争一个岗位，三线城市平均约2个岗位仅有1人申请。东、中、西部地区均存在劳动力短缺情况，但西部、中部、东部劳动力短缺情况依次加剧，西部地区平均约1.5个岗位有1人申请。
行业变化二：企业扁平化，用人权下放，B即是C
部门负责人掌握用人权，更了解业务需求的人成为直接招聘方而非HR。科技进步降低了企业内部的交易成本，并扩大了管理半径，并使得扁平化组织架构成为大趋势。中层和一线主管距离业务更近，是真正了解用人需求并为招人结果负责的人。扁平化架构下，一线部分负责人逐步掌握用人权利，而非通过以往HR部门的层层筛选，从HRD/HR到HRBP（部门人力资源助理）企业的招聘流程逐步从简单的垂直管控向距离业务和问题更近的模式转变。
相比专业HR，一线主管为代表的BOSS们缺乏专业HR的系统性招聘理念和知识，但更懂得用工需求，因而需要平台提供更为深度的招聘服务和体验；而现有围绕简历下载为核心的招聘平台服务并非针对非职业招聘者设计。因此，不同于传统认知中的2B属性，扁平化企业架构大趋势下，2B的招聘业务实际上是面向B中的C，能够满足非职业HR的BOSS们线上招聘求职需求的产品，为他们提供良好的使用招聘体验和招聘效率，是行业的新机会。
招聘者B端人格的线上化意识觉醒。相比80%的C端网购渗透率，招聘行业的线上化程度和进程显得不愠不火：中国招聘行业的线上化率提升曲线在-20年的移动互联网浪潮下经历了显著增长，线上招聘市场自年的亿，增长至年的亿，线上化率从16.9%提升至24.8%。但相比同时期C端的电商、本地生活服务等线上化率曲线，在线招聘显得缺乏爆发力。B即是C，C端人格的线上化意识觉醒将推动B端的线上化率提升。企业和组织相比C端用户更高的决策成本、更复杂的决策机制、巨大的组织惯性等诸多因素使得中国的移动互联网行业，2C业务的线上化率普遍高于2B业务。
作为组织中的个人，特别是负责招聘的主管和BOSS，其C端人格已经处在高度限上海的移动互联网时代，并充分享习惯了推荐和匹配算法下的高效率。上述C端的高度线上化对其B端人格有极高的示范效应，已经完成市场教育并养成使用习惯的用户将推动B端线上化进程的加速。
行业变化三：用工监管力度提升，用工规范化提升成本和风险
用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。
1.3.赛道仍处上半场，对标美日道阻且长
发达国家人力资源服务业营收占GDP总量约为5%以上，而我国占比仅为1%左右。目前我国雇佣关系主要以直接雇佣为主，美国40%以上企业通过中介机构招聘人才。渗透率受驱动因素和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。
国内人力资源行业发展处于快速成长的初期，在制度、观念、模式上差距明显。纵览国外人力资源行业发展阶段，发展较为领先的国家往往都经历了被限制、放松限制再到鼓励发展的过程。从中介服务工作普及率、就业人数和营业收入对比来看，国内市场有巨大发展空间。
以灵活用工为例，当前我国与美、日灵活用工成熟度差别明显，我国有较大发展空间。成熟度差距主要来自于以下三方面：宏观环境：三大产业比重发生变化，我国第三产业GDP和就业人数在不断占据大多数；和美国、日本老龄化问题相比，我国也在日益严峻，用工成本也在日益攀升。中观制度：美国市场监管宽松，几乎无限制，由独立工会与雇主谈判维护劳工权益；日本高失业率使终身雇佣制瓦解，而劳动法放松了相关管制；目前我国社保入税增加企业用工成本，同时国地税合并，促进灵活用工需求增长。微观观念：美国崇尚自由追求个性，易于接受灵活用工制度；日本银发和妇女也在积极参与工作，部分属于临时或阶段性劳动力；中国千禧一族追求价值实现和个性创新，文化价值取向转变带动就业理念改变。
1.4.本质是顺周期，渗透率提升与分散布局对冲波动
人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑：招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。
灵活用工本质上依然是顺周期，但需求有一定抗周期特点：一方面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性；但另一方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性。
日本非正式雇员占比过高导致就业相对充分，但人均薪资增速微弱而不足以刺激开支，造成消费持续疲弱。年进行的《劳务派遣法》修正中提出：针对雇佣期限过短（30天以内）而造成的派遣单位和用人单位不履行雇佣管理义务问题，法律对日雇派遣予以禁止；明确规定自派遣比例不得超过80%；另外，员工与用人单位劳动关系结束后，用人单位不得在一年内以派遣工的形式重新招用该员工。法规的落地直接降低企业以非正式雇佣手段调整企业用工的意愿，对于岗位规制的强化使得企业必须承担派遣所带来的风险，反而让企业不敢使用劳务派遣工，产生直接雇佣的倾向。
2.细分赛道差异大，规模与高溢价难以兼得
2.1.灵活用工：阶段性最优解，但也应