（报告出品方：中信证券）
格局持续优化，龙头盈利提升超预期
行业格局继续整合，雅迪、爱玛占据6成份额。“新国标”制定以来，行业迅速出清，全国CR3已经从年的27%提升至年的67%。年以来，在电动两轮车总需求继续提升的背景下，行业集中度继续保持上升，当年雅迪、爱玛合计市占率有望达到6成。年行业内9家百万级企业的合计市占率为86%。我们认为，行业已逐渐进入格局集中的新阶段。
龙头企业带领产品升级，行业供给上移扩大品牌优势。“新国标”对电动两轮车质量、性能有了更严格的要求，“一车一票”政策基本杜绝了作坊式企业不合规行为，这些政策在成本端限制了尾部企业的野蛮生长，推动行业格局出清，集中度不断提高。而伴随行业集中度提高，龙头企业资金优势不断扩大，进而积极研发推动产业升级，预计行业未来将会持续向高端消费群体渗透，上移趋势一方面将吸引更多更高端的消费群体，另一方面提升龙头企业的品牌效应和行业门槛，形成行业集中度提升、产业升级、龙头利好、行业进一步集中的良性循环。
受益于产品结构优化，行业头部企业单车净利润提升超预期。7月13日爱玛发布业绩预增公告，1H22实现归母净利润6.90亿元，同比+%；7月14日雅迪发布正面盈利预告，1H22净利润同比增速不低于50%。行业两大龙头净利润均实现高速增长。据此测算，雅迪1H22单车净利润约元，爱玛2Q22单车净利润约元，均实现同环比大幅增长，超出此前市场预期。我们认为，除终端提价带来的盈利能力修复外，产品结构整体升级是行业盈利能力提升的主要推动力。而通过媒体营销、渠道升级、性能提升等多方面共同造就的品牌力提升，是行业整体进阶，从“低配”到“标配”的核心驱动。
行业公司3月以来股价表现良好，主要来自于业绩预期的提升，估值水平仍然不高。复盘雅迪控股年3月到年3月股价：第一阶段，年3月到年1月，基于公司的快速渠道扩张和由此带来的业绩加速提升，叠加巨大市场预期差，公司股价快速提升；
第二阶段，年1月到年3月，刨除大盘因素，由于生产端大宗原材料价格上涨，终端需求增速和企业盈利下滑，企业盈利能力增长空间受到质疑，股价回落，在这一阶段完成上市的爱玛科技也因同样的原因估值持续下滑；年3月以来，随着产品结构优化顺利、原材料压力缓解，头部企业ASP和单车净利润同步提升，业绩预期重回上升通道，在7月中旬业绩预告之后，估值开始有上移趋势。我们认为，一方面单车净利润水平仍有进一步提升空间，另一方面头部企业纷纷开始出海扩大产品品类，后续业绩成长和估值提升仍有增长空间。
长期广宣+渠道建设，奠定品牌溢价提升基础
广宣持续投入，营销方案升级
持续广宣费用高投入奠定品牌溢价基础。年以来，雅迪、爱玛等头部企业长期保持高品牌营销投入力度，雅迪9年累计广宣费用达23.08亿元，年平均投入2.56亿元；爱玛6年累计广宣费用达9.84亿元，年平均投入1.64亿元。多年深耕营销宣传带来品牌知名度的正反馈，根据权威评级机构Chnbrand发布的年中国电动两轮车品牌知名度排行榜，爱玛、雅迪分别以.9、.7领军电动两轮车行业。根据益普索发布的电动两轮竞争力报告，雅迪爱玛品牌认知度分别达95%、93%，远高于71%的行业平均水平。同时，除了对企业自身带来的形象收益外，高营销投入也有利提升行业竞争门槛，带动行业整体形象升级，提升产品定价话语权。
签约代言人是行业早期营销主流方案。年-年，行业核心营销手段以明星代言为主，但具体打法各有不同。以雅迪为例，产品代言人选择紧跟时下热度，年签约依靠《继承者们》爆火的李敏镐为品牌形象代言人，年签约胡歌，该季度“胡歌”的百度指数受《琅琊榜》影响超过。爱玛则走与优质顶流长期合作的路线，年至今，不断续约周杰伦作为品牌代言人，并通过与周杰伦深度绑定携手参加多款综艺，实现自身品牌形象升级和受众群体维护。在行业发展前早期，代言人战略可以帮助公司快速建立良好的公司形象，迅速收获公众对品牌的认知，有效助力行业头部企业与一般品牌拉开差距，但也有受众群体有限的缺点。
随着自媒体行业深度发展及传统媒体相对式微，电动两轮营销策略多元化升级。-年，中国互联网用户获取信息的形式分布发生巨大变化，短视频、直播等自媒体渠道占比提升，文字图片等传统渠道占比下降，电动两轮车营销模式开始引入数字营销、KOL种草营销、热门IP/节目联动等新方案。雅迪通过赞助天天向上，发起抖音挑战赛，携手公安部开展公益宣传等途径，积极拥抱新型营销，实现品牌年轻化。爱玛、台铃、绿源通过赞助热播综艺，以“媒企合作”模式进行场景化广告植入，并配合热搜、短视频制作等手段，推行全渠道营销的整体解决方案。九号电动则与李宁、魏牌进行IP联动，打造智能化、潮流化品牌认知。新的营销策略丰富了广告受众人群，综艺节目植入等方案相比代言人也更加温和，潜移默化影响受众认知，进一步推动行业产品的推广。
门店升级体验优化，渠道考核多元化
线下门店升级，购车体验改善。在加速扩展门店，抢占尾部企业出清以及行业扩容带来的新市场空间的过程中，头部品牌开始同步进行门店装潢升级和销售人员规范化培训。如雅迪开始对专卖店进行统一风格的设计和装修，并通过增加店面监督员、对销售人员进行统一话术培训等措施提升服务质量。爱玛则对门店形象、功能进行统一升级，并通过推广明星导购/店长可行的营销经验、邀请专家对导购/店长进行营销技能培训和经验指导，提升门店工作人员的专业程度、营销与业务水平。门店升级和格式统一增强了企业辨识度，有助于行业摆脱管理混乱的传统认知；规划范培训则有助于消费者体验升级，增强付费意愿。
摆脱数量桎梏，渠道网点考评指标调整。行业早期的考评指标以数量导向型为主，廉价通路车在终端销售结构中占比较大，产品种类繁多但设计粗糙，区分度差，挤占了行业整体的利润空间。年以来，多家行业龙头调整考评指标，对产品设计定义、售后服务等有了更高追求。雅迪通过监控门店终端销售量，销售总监重点考察店效、销售结构等一系列变革经销商考评机制的方法，提升门店盈利水平。爱玛科技将用户投诉率放在考评首位并一票否决，同时