（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）
一、平台定位与获客渠道对比：多元化获客体现平台生态差异
（一）蚂蚁集团：电商平台与金融数字科技的桥梁蚂蚁集团将自身定位为一个数字金融科技开放平台，以科技赋能，聚焦普惠金融服务。蚂蚁集团是连接互联网平台中消费属性更强的阿里巴巴集团电商业务与金融属性更强的数字金融科技业务的桥梁。蚂蚁集团以科技为底层基础，以支付为前台导流业务场景，以阿里生态圈为客流来源，借助各种交易平台及衍生生活服务场景，向消费者及小微企业提供支付、贷款、理财、保险等全领域数字金融服务。
获客渠道：基于阿里生态圈的场景化获客，以支付创造流量。阿里生态圈对蚂蚁的引流和渗透作用较强，这是因为蚂蚁集团的主要运营平台是支付宝APP，并承担了阿里生态圈主要的数字支付业务。据蚂蚁集团招股书，截至年6月，阿里巴巴平台月度活跃用户达到8.74亿，支付宝月度活跃用户则有7.11亿，意味着阿里巴巴平台对支付宝的渗透率高达81.35%。
支付宝一站式金融科技平台的生态构建使得平台流量有效流向数字金融业务，实现数字支付引流、数字金融变现的业务模式。互联网第三方支付出现显著的头部聚集化特征，同时，市场寡头竞争使得第三方支付平台纷纷通过降低业务收入来获取市场占有率，数字支付在蚂蚁集团的收入占比逐年降低。相反地，数字金融科技平台收入占比逐年增长，成为蚂蚁集团营收的主要来源。其中，近两年来以基金代销业务为主的理财科技平台收入增速加快，据公司招股书，年上半年理财科技平台收入达到.83亿元，占蚂蚁金融科技总收入的25%，同比增长达56%，增速已接近微贷业务增速（59%），超过保险业务增速（47%），同期微贷业务收入为.86亿元，保险业务收入61.04亿元。
（二）天天基金：互联网财经门户网站向财富管理垂直领域的探索天天基金主要负责东方财富的第三方基金销售业务，是东方财富的互联网财富管理生态深入金融行业的电商业务的触角。天天基金网是当前国内访问量最大的垂直财经网站之一。
东方财富为天天基金的代销业务提供了流量的入口和品牌形象的加持。东方财富深耕中国互联网财经领域多年，其门户网站东方财富网于年上线，以互联网财经门户网站为起点，通过提供专业全面的财经资讯、建设以“股吧”为代表的股民社区论坛积累大量用户，树立了互联网财经行业领先的品牌认可度。
业务模式方面，天天基金的基金代销业务以轻资产、高毛利为特点，在享受公司主站导流优势的同时，未来也将成为公司利润增长的驱动引擎。东方财富基金代销业务的毛利率远高于其他主营业务的毛利率，这是因为基金代销收入由认（申）购费、赎回费（流量性收入）和尾随佣金、销售服务费（存量性收入）两大部分构成，盈利模式相对简单，具有轻资产运营的成本优势。在财富管理市场近两年的大幅扩张背景下，天天基金代销基金结构优化，综合费率和市占率进一步提升，将为公司未来利润增长提供充足动力。
在第三方基金销售平台中，天天基金不仅具有先发优势，而且有丰富的互联网财富管理生态圈资源。天天基金是最早一批取得证监会批准的第三方基金销售机构之一，有牌照资质上的先发优势。同时，天天基金处于以“东方财富网”为核心的互联网金融生态圈中，兼具平台的互联网属性和垂直领域基金代销的金融属性。这使得天天基金在平台功能设计上、用户特性上，都具有更强的金融领域专业度。
（三）招商银行：银行渠道获客，客户经理+数字化开启财富管理新模式第三方基金代销平台时代，代销竞争激烈。互联网第三方基金代销平台对基金代销市场的瓜分对传统银行代销模式造成冲击，促使传统银行转变财富管理模式。基金代理销售一直是以招商银行为代表的银行系传统业务，然而自年天天基金等一批第三方基金代销平台进入代销领域以来，伴随着移动支付的普及和代销渠道的线上平台化，招商银行为代表的银行传统网点代销模式优势不再，招商银行基金代销规模一度出现负增长。数字化的趋势推动着传统银行代销模式做出变革。
招商银行充分利用银行传统业务的低成本、多条线的获客优势，将线上财富管理平台集成于移动端银行APP，最大化线上获客效率。招商银行将财富管理业务的菜单集成于招行APP和掌上生活APP中，通过借记卡、信用卡等传统业务为APP引流。
线下客户经理+线上数字化财富管理开启财富管理新模式。相比于互联网财富管理平台，银行充足的线下网点分布和客户经理人员配备是银行业务模式带来的先天优势。招商银行充分利用传统银行的品牌效应和客户经理在财务规划、客户回访方面的经验储备，采用线下客户经理与线上APP平台相结合的方式开展有针对性的财富管理业务。客户经理可通过线上APP连线客户，在提高触达用户效率的同时，也保证了沟通的有效性。
（四）富途大象：券商金融科技驱动财富管理转型，打造特色投资生态圈尽管富途尚未获得内地的财富管理牌照，但富途已开始布局财富管理转型，并将财富管理业务进行品牌升级，更名为大象财富，向资产收益驱动的商业模式进一步靠拢。
富途旗下的财富管理平台具备以金融科技驱动财富管理的科技运营模式，并将金融科技渗透到产品定制、基金组合等功能中。富途坚持自主研发，公司研发人员占比超过70%，相比于传统券商拥有着一定的科技优势。富途利用大数据模型分析客户需求，有针对性地筛选产品、形成产品组合，向基金公司个性化定制产品。
打造闭环投资生态圈，实现既有用户向财富管理用户的转化。富途牛牛通过“牛牛圈”的投资者生态圈和简洁明快的UI设计积累并留存海量用户。在香港APPStore的排行榜上，富途的排名一度超越支付宝。同时，海外股票打新、IPO分销和ESOP业务等证券经纪业务积累并留存大量用户，客户留存率多个季度维持在98%，有助于证券经纪业务既有用户向财富管理用户的转化。
二、平台业务对比：基金超市模式潜力大，投顾是未来竞争主要赛道
（一）基金代销业务：高效的基金超市模式潜力巨大
总体而言，近年来第三方独立基金销售机构发展迅猛，多以高效的基金超市模式挤占传统基金销售渠道市场。自年证监会批准东方财富等第一批独立基金销售机构以来，以天天基金、蚂蚁基金为代表的独立基金销售机构发展迅猛，销售保有规模不断攀升。年后独立机构的基金销售保有规模更是超越证券公司，进一步挤占商业银行及基金公司直销等传统销售渠道的市场份额，显示出强劲的增长动能。
独立基金销售机构能够以市场后入者的角色挤占传统销售渠道份额的突破口在于打造“基金超市”式的开放平台，吸引新客流的效率更高。（1）头部独立基金销售机构全力打造品种丰富的基金超市，天天基金代销基金数最高，具有产品规模优势。据Choice数据，截至年H1，天天基金及蚂蚁集团的代销基金数分别为只、只，远超招商银行的只。当用户想购买的基金不在蚂蚁财富、招商银行中提供时，用户可能转向使用产品品类更齐全的天天基金平台。（2）相比于招商银行，天天基金的访问活跃数增长更快，表明“基金超市”对新客户有吸引力。据东方财富披露，年天天基金服务平台的日均活跃访问用户数为.6万，年增长91%至.1万，年全年总登录次数约为8.61亿次。招商银行App的总登录次数由年的60.93亿次增至年的68.6亿次，增幅约为13%，可见随着移动端APP和智能手机的普及，独立机构在互联网端吸引新客流的效率高于传统商业银行。
招商银行基金销售规模仍居第一，但领先优势逐渐缩小。据基金业协会数据，年前两个季度招商银行分别以亿和亿的股票+混合公募基金保有规模占据所有销售机构的第一名，比第二名蚂蚁基金多17%和14%，天天基金从年Q1的亿增长18%至年Q2的亿位列第四名。虽然招商银行总量规模仍占据第一，但蚂蚁基金、天天基金的增长势头更为迅猛。
不同代销渠道的优势产品存在差异，基金公司直销的优势产品为在货币基金和债券，银行代销优势在混合基金，券商基金代销渠道的优势产品为股票型基金，为产品差异化战略的实现创造了机会。据中国证券投资基金业协会统计，年基金公司直销的销售保有净值占比在货币基金和债券基金领域分别以83.21%和58.84%占据榜首，具有显著优势。在混合基金中，商业银行渠道以53.14%的份额领先于其他渠道。券商销售股票基金的销售保有净值占各代销渠道的52.67%，居于所有销售渠道的首位。券商在股票基金产品代销上领跑各渠道，因此券商可以以股票基金为突破口，设计独特的产品布局，实现产品路线的差异化战略。
富途大象满足高净值人群的海外资产配置需求，踞后发优势潜力大。（1）富途大象聚焦高净值人群的海外资产配置及海外客户的资产配置，手握优质客户资源。富途证券作为以港美股证券服务为主业的互联网券商，其客户主要为80-90后年轻投资者，超过80%的投资者风险偏好在平衡型以上，其客户相比境内其他销售机构的客户具有更强的投资意愿和能力。（2）富途财富管理客均资产几乎达到中国人均可投资产的2倍。据富途证券披露，年富途财富管理客户共4.2万人，资产管理规模约为13亿美元，人均投入3.1万美元，约合20.1万元人民币。
富途大象瞄准海外精品基金业务，国际化地位突出。（1）国际化地位方面，截至年9月，富途大象财富与超过40家国际知名金融机构合作，已覆盖不同投资主题、资产等级的基金产品。（2）精品化方面，富途大象瞄准海外精品基金，营造针对其高净值客群的精品基金超市定位。平台上线基金产品+只，基金产品代销数量少于蚂蚁、天天和招行。坚持6P选品法则，从Performance（业绩表现）、Philosophy（投资理念）、Parent（基金公司）、People（管理团队）、Process（投资流程）、Portfolio（投资组合）六个维度对基金产品进行分析和筛选，精品化、国际化地位突出。
（二）线上投顾业务：产品同质化高，差异化是破局之道
蚂蚁、天天、招行线上投顾业务区别较小，服务费0.25%-1%/年，蚂蚁、招行推出自营投顾业务，富途大象财富未上线投顾业务。基金代销机构在投顾业务中充当联接投资者和投顾服务商的载体角色。（1）平台投顾方案接口方面，招商银行于年上线自营的摩羯智投功能，蚂蚁、天天基金的投顾接口上线较招行更晚，功能上各家区别不大。蚂蚁为每类投资者提供的可选方案较天天基金更丰富，可能与其开展投顾业务较早、接入的投顾服务商较多有关。（2）自营买方投顾方面，招商银行与易方达投顾联合推出国内首个面向金融机构客户的公募基金投资顾问服务平台“招赢通”，但未接入招商银行APP中；蚂蚁集团与美国Vanguard集团共同打造“帮你投”投顾服务，目前共上线10个投顾方案；东方财富证券于年7月获得投资顾问试点资格，但目前天天基金接入的投顾服务商为易方达、嘉实等第三方基金投顾业务试点机构；富途大象目前未上线投顾产品，其主要通过大数据模型计算并构造基金组合来向投资者提供合适的投资产品。
强强联合是当前国内投顾业务发展的趋势之一。需求端占有资源优势的企业通过与在供给端占有服务及技术优势的企业的合作，取得互补优势，投顾业务得以迅速发展。当前国内基金代销规模第二的蚂蚁集团和全球最大的共同基金管理公司先锋集团开展合作，形成正反馈循环，蚂蚁可以借鉴先锋的技术能力为客户提供高质量的投顾服务，先锋则通过蚂蚁的巨大流量直接触及国内的广大投资者，预计未来公司的投顾业务将会迅速扩张。此外，华泰证券收购北美金融科技公司AssetMark也体现了这一发展趋势。
投顾服务中介商需采取差异化策略，把握投顾业务发展机遇。近年来基金代销行业产品同质化严重，行业激烈竞争导致佣金水平下行，投顾业务有望成为新的业绩增长点。目前来看，天天基金、蚂蚁投顾管家的投顾中介服务差别不大，仅在提供方案数量上有所差别，当前可借鉴国外成熟经验对用户群体进行区分，对高净值人群提供高品质高费率的服务，对其他投资者提供低成本低费率的普适性服务，精准的客户定位有助于最大化用户的商业价值。
（三）基金销售费率：不同渠道费率差距明显，销售服务费占比提升
独立代销机构以低申购费策略抢占市场。相比于传统基金代销渠道，蚂蚁及天天基金没有线下网点且投顾能力较弱，其采取低申购费的策略增强市场竞争力。以某指数ETF的A/C型基金在三个平台上的交易规则为例，蚂蚁、天天基金上A型基金的申购费仅为招商银行的10%，招行在C类基金的赎回费率上较为优惠。除此之外，蚂蚁、天天基金的赎回到账时间也短于招商银行，尤其蚂蚁财富能够做到确认份额的当天赎回到账支付宝，为客户提供更充裕的流动性便利。
招商银行升级费率体系，提供差异化费率以满足不同客户需求。招商银行大部分基金产品为前端收费形式，小金额申购费率落在1.2%-1.5%区间。相比之下，互联网第三平台的费率在0.12%-0.15%之间，仅为招商银行基金费率的10%，更易占据小额投资的长尾客户市场。为解决这一问题，通过差异化费率锚定不同客群，招商银行于年7月提出将升级费率体系，选择一批权益类基金进入1折销售，并增大前端不收费的C类份额基金占比。这一费率体系升级将为招商银行基金销售用户提供更大的选择空间，吸引更多价格敏感型投资者通过招商银行APP进行基金申赎。
我们认为，招行这一改革对互联网渠道冲击有限。（1）招行等银行降费主要是部分降费，在银行全面间铺开需要较长时间。（2）蚂蚁和天天基金与招行用户重叠率较低，行业也处于蓝海市场，并未进入非此即彼的拼杀阶段。（3）蚂蚁和天天的产品力强于招行，对用户具有一定吸引力。
富途大象打造基金精品店，零佣金提升投资者信任度。富途在年8月开展财富管理业务时，竞争策略是精心筛选海外优质基金以给投资者带来良好体验，通常某一类基金不会上线超过五只。富途以零佣金的方式降低其与投资者之间的利益冲突，据富途年报数据，H1富途大象的资管规模达到.8亿港币，同比增长59%。
我们认为，当前基金代销机构的销售费率价格战是压缩利润空间、争取流量性收入的结果，未来存量性收入竞争格局下，避免同质化、提升对消费者的持续服务能力是发展趋势。公募基金的收费模式主要包括前端收费（认购费、申购费为主）、后端收费（赎回费）和以销售服务费为主的收费模式。随着行业竞争加剧、产品同质化提升，蚂蚁财富、天天基金等机构的前端费用已降至银行渠道的一折左右，各平台不断压缩利润空间以竞争认购费、申购费和赎回费等流量性收入，也因此倾向于引导用户频繁交易。在未来财富管理市场景气度逐渐稳定、市场格局逐渐成熟的趋势下，流量性收入将向存量性收入模式转变，在这种竞争格局下，避免服务同质化，提升客户忠诚度和用户留存率，鼓励用户长期持有，以基金保有量取胜是代销机构的未来发展趋势。
海外成熟市场在投顾业务发展中形成了两种发展模式，一类以高净值客户及中高端人群为主要目标群体，强调高价格提供高品质服务；另一类则以中低端消费者为主要目标，重视以低成本低费率来吸引顾客；近年来，这两种模式有逐渐融合的趋势。
投顾费率方面，券商代销可充分利用自身投研能力优势，提前布局买方投顾业务，注重发展根据客户资产规模收取投顾管理服务费的存量性收入模式。（1）金融危机后海外市场基于服务费的买方投顾模式的占比逐年攀升，（2）近年来，据基金业协会数据，销售服务费占我国独立基金代销机构销售收入的占比也不断提升，由年的仅5%上升至年的47%，但与成熟的海外“买方投顾”模式下占比超60%仍有差距。（3）券商代销可利用投研能力优势，弯道超车，发展以销售服务费为主的买方投顾业务。放眼海外投顾业务收费模式，以销售服务费为主的基金收费模式是未来的发展趋势。券商代销可以借鉴上述两类模式中的可取之处，利用券商在投研能力上优于独立基金代销机构的优势，增强对用户的持续服务能力，最大限度的助力投顾业务发展，从而提升用户留存率和客户忠诚度，以提升基金代销领域的竞争力。
（四）零钱理财业务：吸引资金，引导用户转向权益类基金
蚂蚁集团拥有全球最大的货币基金产品“余额宝”，余额宝的成功源于占据先发优势和支付平台附带的较大下沉市场空间。（1）余额宝嵌入支付宝平台销售，支付宝平台用户活跃度高，日常支付业务需求大，用户账户余额的零钱理财需求提高。（2）余额宝流动性强，使用场景丰富，除常规理财场景外，还可用于消费、转账，相当于同时具备了第三方移动支付的优势：易于触达长尾客群，下沉市场空间较大，便于拓宽资金来源。（3）余额宝被普遍认为是开创互联网理财元年的一款互联网理财产品，在唤醒国人理财意识的同时，也在普惠金融领域拥有了其他平台货币基金产品不具备的知名度和品牌形象。
天天基金打通货币基金直接投资其他基金的功能，天天基金提供活期宝互转功能，提高用户资金利用率，引导用户参与更深度基金投资。（1）缺乏投资经验或初次参与基金投资的投资者通常会倾向于投资风险较低、流动性较强的货币基金产品。（2）天天基金零钱理财服务可最大化资金利用率。用户可打通货币基金账户直接买其他基金、卖基金后收益可极速转回货币基金账户，提供货币基金一键互转功能，提高用户资金利用率，满足用户零钱理财增值需求，引导货币基金投资者参与权益类等基金产品投资。
招商银行上线朝朝宝功能，打通朝朝宝和活期储蓄存款账户，完善理财服务场景，塑造长期品牌形象，扩大资金来源。（1）招商银行打通朝朝宝和活期储蓄存款账户，简化用户转账流程，引导活期储蓄资金用于投资货币基金。当用户活期储蓄存款不足时，招商银行APP可自动使用朝朝宝余额进行支付、还款和转账，实现朝朝宝余额与活期储蓄余额的互通，以更高的回报率将用户资金从活期储蓄存款中引导入朝朝宝。（2）从传统银行业角度来看，招商银行的零钱理财功能势必以较高的回报率挤占活期储蓄存款的资金来源。但是零钱理财功能的推出完善了招商银行的财富管理体系，使得招商银行财富管理得以进一步满足用户的理财需求，吸引更多用户将支付主账户和财富主账户放在招行，从而达到吸引更多资金，充足银行活期存款账户的目的。
富途大象财富将货币基金与富途证券打新业务相结合，实现存量用户转化。（1）富途大象财富为货币基金提供免费的自动申赎功能，用户可将购买的货币基金用于直接打新、买股票、买基金、还融资/欠款、货币兑换或出金，提高用户闲置资金利用率。自动申赎功能增强了货币基金对于富途用户的吸引力，实现证券经纪及生态社区用户向财富管理业务引流。（2）货币基金与打新业务相结合，实现证券经纪业务的存量用户转化。富途将打新业务与货币基金产品相结合，当用户有闲置资金预备用于打新业务时，由于富途货币基金中的资金仍然可以方便快捷地参与打新业务，且可以在资金闲置时提供远超银行活期的收益，用户往往会选择将打新业务的预备资金存放于富途货币基金中。富途从而将证券经纪存量用户向财富管理用户转化。
三、产品宣传对比：紧盯用户需求，增强用户黏性
（一）榜单功能：丰富榜单为用户提供更多选择空间
天天基金榜单数量明显占优，用户在查阅榜单时拥有更多选择空间；蚂蚁财富榜单数量居中，招商银行、富途牛牛榜单数量较少。（1）天天基金在平台APP中共提供61个特色榜单，榜单数量明显占据优势，为用户创造更多决策自主空间。天天基金榜单分为独家数据（定投、销量、复投等人气数据榜单和定期盘点等评价榜单）、策略精选（按基金评级、量化策略等策略维度分类榜单）和主题热榜（为不同基金主题分别统计热门产品榜单）三类榜单，榜单类型丰富，可供用户自行选择并参考。（2）蚂蚁财富在支付宝平台中提供9个榜单，除常规的销量、业绩、定投、金牛奖基金外，也提供了以近1周购买基金产品的高净值用户人数为指标的“土豪都爱买”榜单及近周加自选数量为指标的“大家都