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关键结论与投资建议
我们看好国内钛白粉行业格局长期向好，在环保督察政策和产业结构调整的共同作用下，未来几年行业集中度将明显提升，行业整体盈利能力预计将逐步改善。短期内，国内需求增速阶段性复苏，同时海外出口稳步增长，同时上游钛精矿在全球供给收缩的环境下价格有望持续上行，我们预计年国内钛白粉行业整体盈利将继续改善。
我们建议重点配置钛白粉行业龙头企业龙蟒佰利，公司是全球第四国内第一的钛白粉生产企业（20万吨氯化法新产能全部投产后，产能将跃居全球第三），持续沿产业链上下游布局，成本优势明显，是国内唯一氯化法和硫酸法钛白粉都能实现大规模量产的企业。公司长期战略清晰，我们看好公司未来成为全球钛白粉龙头公司，我们预计公司-年净利润为29/37/44亿元，对应当前PE为11.6/9.3/7.7倍，维持“买入”评级。
钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显
钛白粉：大市场、大用途、不可或缺
钛是一种化学元素，于年在金红石研究中被发现并命名。其单质钛是一种白色的过渡金属，具有银灰色、质地较软、有延展性，熔点高和沸点高，生物相容性、优异的物理性质和化学抗腐蚀等性质。使用范围广泛，常用在化工、电力、冶金、制盐等传统领域和航空航天、海洋工程、医药和休闲体育等新兴领域。虽然钛在地壳中含量排名第九，储量丰富，但是由于其在自然界存在状态较为分散且难以提取，常被认为是一种稀有金属。钛主要以化合物形式存在于钛铁矿和金红石中，除此之外还存在于一些潜在可利用价值矿物如锐钛矿、板钛矿、白矿石中。
钛白粉学名二氧化钛，是由钛矿石经过硫酸法或氯化法得到的白发粉末状固体，被认为是世界上性能最好的一种白色颜料。钛白粉具有最佳的不透明度、最佳白度和光泽度，广泛用于涂料、塑料、造纸、橡胶和油墨等工业领域和食品领域。钛白粉是世界上最白的物质，1克钛白粉可以将多平方厘米的面积涂得雪白，用在造纸上，可以使纸变白并且不透明。钛白粉还可以使塑料的颜色变浅，其光学性质可以应用在半导体中，不透明性可用在防晒霜上。
钛白粉按照用途可以分为颜料级和非颜料级两种。颜料级钛白粉以白色颜料为主要是使用目的，按照结晶状态，可进一步分为锐钛型钛白粉（A型）和金红石型钛白粉（R型），其中金红石型钛白粉具有更好的化学稳定性，主要用于高级室外涂料、光乳胶涂料、高级纸张和橡胶材料。非颜料级钛白粉以纯度为主要目的，分为搪瓷级、陶瓷级、电焊级和电子级等多种类型，其耐高温性和光学性质发挥主要作用。
硫酸法和氯化法是最主要的制备方法。钛白粉既可用钛精矿、金红石制取，也可以用钛渣制取，文献中记载的方法有硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法、氟化法、碱金属化合物熔融法等，但实际中实现工业规模制备的只有硫酸法和氯化法，因为其他方法设备腐蚀严重、副产物多和能耗高，所以未能大规模使用。
行业壁垒高，国内氯化法正待突破
钛白粉行业属于高壁垒，高收益行业。钛白粉属于无机盐产品，对比纯碱、氟化工、磷化工和有机硅等无机盐板块，国内A股钛白粉板块年销售毛利率达到了30%，属于高收益行业。但是钛白粉行业又属于高壁垒行业，具有显著的资金壁垒、技术壁垒和政策壁垒。
资金壁垒：钛白粉行业是资金密集型行业，新建一座年产3万吨的硫酸法工厂至少需要投资2亿元，如果使用氯化法生产，设备成本将更高，总成本将达到6亿元。除此之外，氯化法投产周期较长一般至少要4-5年时间，龙蟒佰利一期6万吨的氯化法产能从建设到完全投产用了4年时间，锦州钛业氯化法建设用了5年时间。投资时间拉长，对公司的现金流和财务状况也提出了较高要求。
技术壁垒：钛白粉生产分为硫酸法和氯化法。其中硫酸法生产虽然发展时间较长，技术较为成熟，但是生产工艺较为复杂，每一步都需要精准的控制，这些都需要企业长期积累才能逐步完善，而且还需要考虑处理废酸废渣等环保问题。氯化法生产工艺难度较大，对设备要求较高，我国多使用进口设备，还未完全掌握核心技术，对于小型企业，缺乏研发能力更是难以进入。
政策壁垒：钛白粉行业的产业政策和环保政策都严格限制着新的准入者进入。在近些年环保压力下，公司的建设规模、技术水平、环保投入和循环经济模式都受到整体条例的约束。年颁布的钛白粉行业准入条例明确指出禁止产能低于5万吨/年的企业扩产，年11月修订的产业调整目录更是限制新建硫酸法钛白粉产能。
氯化法技术仍被国外垄断，国内技术有待突破。氯化法技术目前只有国外少数几个大公司掌握，并且严格保护。杜邦公司是最早将氯化法商业应用的企业，目前其分离出来的科慕公司掌握着世界最先进的氧化反应器设计方法，设备单线产能可以达到20万吨，氧化炉可以连续运行6-7周，是国内目前设备运行周期的两倍，通过严格的技术控制，科慕公司生产出来钛白粉在粒度、光泽和形态上都处于世界顶尖水平。
国内氯化法探索开始于年，北京有色金属研究员在实验室开始四氯化钛氧化实验，到年开始吨刮刀法全流程工业试验，并通过国家鉴定。从-年期间，攀钢钛业逐渐开始工业化应用，之后云南新立钛业、兴茂集团、龙蟒佰利等企业也纷纷开始工业化应用，目前龙蟒佰利氯化法产能最大，达到26万吨，占据当前氯化法产能的接近一半。国内这些氯化法成套设备，多为技术引进而来，再通过技术消化、研发和仿造而成，但是运行周期、产品质量等方面差距仍较大，目前关键技术已经实现了突破，但是技术细节掌握仍不够，高端产品仍大量依赖进口。
氯化法能耗小污染低，产品质量高
硫酸法始于年，既可采用钛铁矿，也可采用酸溶性钛渣作为原料，可生产锐钛型和金红石型两种钛白粉产品，该方法主要集中在亚太和欧洲部分地区。该方法制备流程较长，一般需要20多道工序，并且生产过程不连续，耗时较多工艺复杂，主要原料为钛铁矿和酸溶性钛渣，在硫酸中分解为硫酸钛，再经过除杂分类得到钛白粉。氯化法是由杜邦公司于年在美国开始工业化应用，主要以金红石和氯化钛渣为原料，只能生产金红石型产品，该方法制备流程较短但设备要求高，原料多采用富钛矿，比如金红石、高钛渣等，与氯气反应生成四氯化钛，再经过氧化得到二氧化钛，最后经过提纯和干燥得到高纯度的钛白粉。
1、单位能耗对比
相比于硫酸法制备，氯化法单位产品能耗低于硫酸法，但优势不大。由于氯化法整个生产流程较短，生产连续操作，没有耗能较大的烧结工艺，所以单位能耗要低于硫酸法生产钛白粉。一般来讲要生产一吨钛白粉，硫酸法需要消耗千瓦时的耗电，氯化法只需要千瓦时。但是由于氯化法使用的富钛料前期也需要炼制耗能，再加上氯化法对原料要求高，需要更加优质昂贵的富钛矿，所以综合能耗优势不大。
2、生产成本对比
原料价格昂贵导致氯化法钛白粉总成本较高。钛白粉生产主要有四方面的成本：原料、辅料和能耗、设备折旧、人工成本。从原料层面来讲，硫酸法使用的钛精矿价格明显低于金红石，根据年全年均价来看，钛精矿价格在每吨元左右，金红石价格在每吨元左右。生产一吨钛白粉需要2.4吨钛精矿，或者1.吨金红石，所以原料层面硫酸法和氯化法单吨成本分别为元和元左右。能耗和辅材成本差距不大，据测算，硫酸法和氯化法单吨成本分别为元和元。固定资产投资方面，硫酸法虽然工艺流程较长，但是设备相对简单，导致设备投资成本明显低于氯化法，按照每万吨硫酸法钛白粉投资设备0万元，氯化法需投资2亿元，折旧时间10年计算，硫酸法和氯化法每年单吨成本分别约为元和元。人工成本按照每吨元计算，硫酸法和氯化法单吨成本大概为元和1元。
售价和盈利方面氯化法钛白粉都要占据优势。国内生产的钛白粉主要为硫酸法，佰利联R钛白粉年均价为每吨元（含税，硫酸法），国外大厂钛白粉主要为氯化法，根据Kronos报价，年均价为每吨美元，合计人民币元（按照美元汇率7折算），要明显高于硫酸法。根据BAIINFO数据，年国内硫酸法和氯化法钛白粉平均利润为元/吨和元/吨，可见氯化法钛白粉在盈利能力空间方面明显优于硫酸法。
3、产品质量对比
在涂料使用方面，氯化法钛白粉综合性能要好于硫酸法。钛白粉的第一大需求是涂料。基于使用特性，对钛白粉的耐候性、遮盖性、美观性和分散性提出了不同的要求，硫酸法钛白粉中，硫酸法金红石大于包膜锐钛型大于锐钛型，但都不如氯化法金红石型钛白粉的综合性能好。因为晶型的差异，金红石型具有更好的光泽，同时是白色和浅色涂料的必选颜料。同为金红石型钛白粉，由于硫酸法生产的金红石型转化率不如氯化法，所以产品的白度和稳定性也有一定差异。
在造纸使用方面，硫酸法和氯化法钛白粉根据性能的不同各有优势。金红石型钛白粉抗氧化性好，耐候性好，主要用于装饰纸及耐候和高灰分的纸张。锐钛型产品则主要用于对耐候要求不高，透明性较差的低灰分的纸张。此外造纸厂选择钛白粉类型的时候更加重视成本，因为钛白粉在造纸行业成本中占比达到30%-50%，所以锐钛型或者硫酸金红石型钛白粉更容易受到造纸商的青睐。
4、环保污染对比
从环保角度来看，氯化法有着明显的优势。硫酸法钛白粉生产一方面钛铁矿需要大量用水来冲刷杂质和生产后的废酸，另一方面生产一吨钛白粉需要产生约8吨20%的废酸，2万立方米左右的酸性含尘废气和4吨左右的含钛石膏产物，由此造成的“三废污染”严重。氯化法由于原料矿石纯度高，废杂排放少，生产一吨钛白粉仅需排放15吨废水和0.15吨左右的废渣。
行业结构性调整持续，未来产能释放有限
国外行业持续并购收缩，中国海外市场迅速扩张
截止年底，世界钛白粉产能万吨/年，较年增加36万吨/年，其中增加的产能主要来自中国。钛白粉产能主要分布在亚洲、北美和欧洲，其中亚洲占比达到55%，北美达到21%。从国家分布来看，中国年钛白粉产能就超过美国成为第一大国，其次是美国、德国、英国和日本等国家。
国外钛白粉基本无新增产能，中国拉动全球钛白粉产量增长。全球范围内，由于-年全球钛白粉增产导致供给过剩，价格低迷，国际钛白粉巨头厂家产能持续收缩，国外钛白粉产能从年的万吨下降至年的万吨。年开始，国外钛白粉大厂纷纷关闭部分产能，科慕于年关闭产能16万吨，特诺于年关闭产能5万吨，亨斯迈于和年共关闭产能25.5万吨，其中年由于火灾影响的10.5万吨产能目前只有2.5吨恢复生产，-年国外三大巨头共计关闭产能达到44万吨。在此期间，国外仅有科慕年新增产能5万吨/年，退出产能显著多于进入产能。在此期间，中国钛白粉产能世界占比从年的19.4%上升至年42.4%，并且仍在持续上升中。
国外钛白粉多采用氯化法，国内主要以硫酸法为主。全球范围内氯化法制备钛白粉占比达到55%，略高于硫酸法。氯化法由当前产能第一的杜邦公司研发应用，技术较为成熟，国外大厂多采用更加先进的氯化法，占比超过80%。但是国内由于氯化法的技术壁垒，仅有龙蟒佰利、锦州钛业、云南新立（已被龙蟒佰利收购）、漯河兴茂具备氯化法钛白粉量产的能力，其中龙蟒佰利在焦作新建的二期装置正在逐步投放产能。
国外钛白粉行业产能高度集中，呈现寡头垄断局面。国外钛白粉行业前五的企业分别为：科慕、特诺、Venator、康诺斯和英力士，总产能达到.5万吨，占到海外总产能的87%。其中年特诺完成了对科斯特二氧化钛业务的收购，目前产能达到.8万吨，跻身世界第二大钛白粉生产商，从杜邦公司分离出来的科慕公司仍以万吨的产能占据世界第一的位置，随后的Venator、康诺斯和英力士产能分别为67.7万吨、57.5万吨和24.5万吨。
国内行业集中度不高，未来产能释放有限
国内钛白粉行业产量稳步增长，年产能有较大的提升。我国钛白粉主要集中在华中、西北和西南地区，行业集中度还不够高，行业前十企业产能占比仅达到55%。年国内钛白粉产能万吨，与年齐平，但是开工率由年80.4%上升至年底的81.8%，带动产量也稳定增长。年产能大幅提升，由年的万吨增至年万吨，随着大厂新增产能释放，产量大幅增长，截止年11月份国内钛白粉产量已达到.7万吨，同比增长9.2%。
国内钛白粉产能前五的企业分别是：龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钛业、金浦钛业和山东东佳，总产能达到万吨/年，CR5产能仅占到国内产能的45%。其中龙蟒佰利是唯一一个年产能超过60万吨的企业，世界排名第四，亚洲第一。除此之外年产10万吨钛白粉以上的大型企业有10家，分别是：攀钢钛业、中核钛白、中国化工、山东东佳、金浦钛业、金海钛业、宁波新福、山东道恩钛业、广西金茂钛业和云南大互通。
年国内新增产能主要为氯化法，氯化法占比显著提高。年国内新增产能主要为龙蟒钛白的20万吨氯化法和宜宾天原的5万吨产能等，硫酸法基本无增加，氯化法占比由年的10.6%增长至年的16.3%。未来随着环保政策的持续引导，低能耗低污染的氯化法占比将继续提升。
高压环保政策引导，氯化法企业将享受市场红利
我国钛白粉企业多以硫酸法工艺为主，生产过程产生大量的废酸和废渣，因此钛白粉行业在我国属于高能耗、高污染行业。以万元工业产值的资源、能源消耗量和污染物排放量表征强度指标，钛白粉行业每万元工业产值的能源消耗和新鲜水耗是化工行业平均值的2.42和2.97倍，每万元产值的工业废水、CODCr、废气、SO2排放量分别是化工行业平均水平的3.85、3.81、1.03、2.13倍，是全部工业行业相应指标的3-8倍。
国家针对钛白粉行业的发展做出了详细的规划。早在年，国家发改委就在产业政策中明确鼓励新建氯化法钛白粉生产工艺，限制新建硫酸法钛白粉产能。随后在一系列的行业协会和环保部的政策中，对钛白粉行业生产过程中的能耗控制进行规定，并计划淘汰单线产能小于2万吨，环保无法达标的硫酸法生产装置，预计淘汰的总产能占比约为20%。去年12月份，全国人大更是通过了环保税法，详细规定了未来三废排放时所缴纳的税额，将通过提高环保成本的方式，进一步淘汰装置落后环保不达标的产能。
环保高压政策下，钛白粉产能退出显著，未来扩产进度缓慢。中小型企业由于缺乏足够的废渣和尾气处理技术，难以达到环保要求而被迫关停或者限产。国内钛白粉龙头企业龙蟒佰利也受到政策限制，年初国内环保审查以及冬季气荒限产期间，龙蟒佰利焦作基地限产比例就达到30%。-年期间，国内就退出产能超过50万吨，行业集中度进一步提高。年已新增的产能主要为龙蟒佰利的20万吨氯化法，但是氯化法技术要求高，产能难以短时间大量见产。未来预计新增产能均为氯化法，从开始建设到完全投产至少要4年时间里，并且在环保政策高压下，扩产计划可能会延期，比如宜宾天原早在年就提出预计年中增产5万吨，但目前为止仍在计划中。
在供给侧改革和环保政策高压下，小企业退出市场仍将继续。国内政策明确提出要限制硫酸法产能建设，年产能低于5万吨禁止扩建，随着环保措施加剧，环保成本的提高，小企业基本上难以盈利，一方面小企业不能通过硫酸法产能扩张和规模效应增加盈利，另一方面小企业难以掌握氯化法技术，也无法通过转型谋取生存，未来大概率环保政策会成为常态，这些小企业退出市场也会成为趋势。
拥有氯化法核心技术的先进企业将享受政策和市场红利。年环保排查对钛白粉生产影响有所减弱，钛白粉行业开工率一直维持在高位，19年3月份一度超过95%，一方面是去产能，另一方面是开工率高涨，看似矛盾的数据，实际说明了龙头企业正在开拓市场。目前仅有少数几家企业如龙蟒佰利、锦州钛业等几家企业拥有氯化法生产技术，在国家政策的引导下，这些企业会加速扩产并扩大市场份额。参考国外钛白粉行业拥有技术优势的大企业，国内龙头企业也会持续兼并收购，进一步提高市场占有率。
国内需求阶段性复苏，海外出口稳步增长
钛白粉主要用于涂料（建筑涂料和工业涂料）、塑料、造纸和油墨等领域。其中涂料是第一大需求，年占比达到53.3%，涂料用量和下游房地产在建面积关系最为紧密。近些年来国内涂料需求占比缓慢下降，塑料需求占比逐步提升，钛白粉消费结构逐渐向着国外靠近。钛白粉在涂料中不仅是遮盖和装饰，更重要的是改善涂料的物化性能，增强化学稳定性，以至提高遮盖力、消色力、防腐蚀、耐光、耐候性等，因此不仅是白色涂料会添加钛白粉，所有颜色的涂料都要添加钛白粉。
国内需求阶段性复苏，下游涂料需求回暖确定性强
目前国内钛白粉需求增速有所放缓，但复苏迹象明显。年开始，随着国内基础建设和房地产的快速发展，钛白粉行业增速最高达到了15%，随着年以来国内经济增速放缓，房地产热度回落，钛白粉需求基本零增长，年国内钛白粉表观消费量为万吨，比年还减少约1.5万吨，年1-11月该数据为.07万吨，同比增速6.44%，增速较年显著回暖。
钛白粉产量与房屋竣工面积同比密切相关。房屋装修是钛白粉的主要终端应用领域，其中乳胶漆、家具漆、建筑塑料和装饰纸等都在房屋建造和装修过程中有重要作用。由于装修市场是典型的房地产后周期市场，根据涂料（油漆）的产量变化与房屋销售面积的累计同比变化曲线之间的对比，可以看到涂料与房屋销售面积之间大概有12个月左右的滞后期。从历史数据看，年3月份房屋销售面积累计同比达到37.1%，到了年4月份涂料的产量累计同比达到9.49%，出现明显的需求反弹。年3月房屋销售面积累计同比达到33.1%，从年下半年开始商品房销售同比出现负增长，在年上半年涂料产量也相应负增长，可以看出房地产对涂料的需求将起到重要的带动作用，会直接带动钛白粉产量的增长。
涂料的使用贯穿房屋建设、新房装修和二手房改造或二次装修，需求具有更长的时间跨度和更多的应用场景。涂料的使用主要集中在新房建成、客户装修和二手房改装三个环节，分别对应房屋开工面积、房屋成交面积和二手房成交量三个指标。同时这三个环节相互关联，时间上有明显的滞后性。一般来讲，新房建设涂料多用于外墙，用量要小于内部装修和二手房改装。同时房屋二次装修的周期一般可以打到10年，从年我国房屋销售高峰来看，今年底到年住房二次装修也会拉动部分涂料需求增长。
下游房地产成交量韧性较强，目前基本面正在改善。在国家房屋限购政策下，从年下半年全国房屋成交量就保持低于2%的较低水平，年5月增速最大达到-5.5%，但到7-9月基本面迅速恢复，销售面积同比略降0.1%，销售韧性较强。其中全国30大中城住房销售面积同比增长6.2%，需求仍然超预期，非30大中城从今年7月份销售量增速由负转正，韧性较强。
国内房屋新开工面积增速较高水平，后市需求有待释放。从年下半年开始房屋新开工面积开始一波高速增长，增幅一度达到16.8%，年增速虽然有所下降，但是仍保持在10%左右的较高增速。目前房屋新开工和竣工增速剪刀差出现收窄趋势，随着未来开工面积的竣工，需求将进一步回升。另一方面房地产开发投资维持高增长，年1-11月累计同比增速达到10.2%，长期将持续促进房地产的建设和涂料的需求。
塑料需求有望回暖，橡胶和造纸行业缓慢增长。除了房地产以外，塑料和橡胶制品也是钛白粉的重要应用领域，钛白粉在塑料和橡胶制品中既作为着色剂，又可以作为填充材料，提高制品的耐热、耐光、耐候性能。今年国内塑料制品产量和合成橡胶产量同比变化幅度不大，特别是去年下半年开始汽车行业的下行趋势，导致塑料制品供需两弱，年上半年一直保持负增长，下半年才逐步回暖，合成橡胶保持了5%左右的稳定增长。但我们预测，待外部宏观经济企稳，消费信心有望逐步回暖，汽车等消费会带动塑料制品的回升。造纸是钛白粉的第三大重要应用领域，加入钛白粉可以使纸张白度好、强度高、有光泽、薄而光滑、印刷时不穿透。截止年11月份，国内机制纸及纸板产量同比增长3.6%，增速不高但保持持续回暖态势。
价格优势叠加刚性需求，海外出口稳步增长
国内进口钛精矿出口钛白粉，出口量逐年上升。我国钛精矿储量大，但是需求也大，每年都需进口大量的钛精矿，年钛精矿的对外依存度已经超过40%。与之相反，国内钛白粉出口量逐年上升，年国内出口钛白粉达到90.8万吨，占到国内总产量的30.7%，年前三季度出口量就达到74.1万吨，照此估算19年出口量将达到万吨，出口占比也将持续上升。
国内钛白粉价格优势明显，出口多以低端硫酸法为主。国外钛白粉巨头多使用氯化法生产钛白粉，国内出口的钛白粉多是硫酸法生产的锐钛型钛白粉，售价要远低于国外。据年11月报价来看，科慕、特诺和亨斯迈出口到国内的钛白粉价格达到元/吨，石原更达到元/吨。而中国攀钢钛业、龙蟒佰利的金红石型钛白粉市场价格仅为16元/吨左右，价差达到每吨9元，其中硫酸法得到的锐钛型钛白粉市场价格更是最低可以在元左右，价格优势显著。年以来出口增加主要是以降价换市场，国内钛白粉出口价格跌破美元/吨。依托着巨大的价格优势，中国钛白粉在国际需求不景气、国外产能收缩的大环境下，出口迅速增加并扩大海外市场，后期氯化法产能增加也会进一步增加国际竞争力。
全球钛白粉需求匹配世界GDP增速，发展中国家增速拉动国内出口。从钛白粉的下游需求来看，房地产建设与国内生产总值挂钩，从长期世界人口增长来看，该部分需求将随着世界经济的不断增长稳步增加。从国内钛白粉出口地区来看，年1-9月国内钛白粉出口印度最多，达到9.65万吨，占到国内总出口的13%，其次是巴西、韩国、印度和越南，发展中国家占到多数，这些国家人口基数大，经济增速显著大于发达国家，并且国内房地产产业处于高速发展阶段，对钛白粉的需求量大，并且将持续较长时间。
成本上升支撑价格，看好行业长期盈利性
国内外钛矿产量双双下降，钛精矿价格处于高位
根据美国地质调查局年最新数据，全球钛矿储量为8.8亿吨，其中我国钛矿储量约2.3亿吨，占全球总储量的26.1%，仅次于澳大利亚，位居世界第二。虽然我国钛矿资源丰富，但多以不被国际同行看好的岩质钛铁矿为主，这类矿产成分复杂，TiO2品位低，采选难度大，所以我国用于生产高端钛材的钛精矿仍有部分需要进口。根据钛合金在线数据，年我国钛精矿产能万吨，产量约为万吨，海关总署数据表明年我国进口钛精矿.7万吨，对外依存度达到41.0%。
年国外高品质进口钛矿大幅减少，推动进口钛精矿价格上升。我国进口钛矿主要来自莫桑比亚、肯尼亚、韩国和印度等地区，进口的钛矿多属于品质较好的高端钛矿，今年由于肯尼亚厂址搬迁，全矿产量减少，预计全年钛精矿出口中国区数量为25万吨，同比减少40%，印度因禁止私企开采销售海砂矿导致其产量减少60%，越南依旧因为出口配额有限，进入中国的量也在减少。进口价格也有较大上涨，肯尼亚钛矿对比年初上涨15.15%，莫桑比克钛矿对比年初上涨26.32%，预计未来进口钛精矿价格大概率继续上涨。
国内钛矿资源集中，环保治理对产量影响显著。国内钛矿储量90%处于四川攀枝花地区，年全国钛精矿产量.47万吨，其中四川地区产量就达到.20万吨，产量占比达到80.36%。年12月，央视曝光四川攀枝花钒钛高新区企业向金沙江偷排废水造成环境污染之后，四川省和当地环保部门对钒钛高新区联合进行环保排查，停产整治企业28家，对高新区内及周边的金沙江地区钛精矿和钛白粉企业的生产影响较大。
国内钛精矿供给收缩导致价格飞涨，目前仍处于较高水平。从年以来钛精矿价格一路上涨，从年中的元/吨上涨至年4月份的元/吨。年下半年开始，由于下游需求疲软和钛精矿库存较高，难以支撑高价，钛精矿价格缓慢下降，年价格运行总体平稳，但仍处于高位，在年四季度以来，由于攀枝花当地矿企政策性调整使多家中小选矿厂缺货，矿石价格又呈现上升趋势。
涂料成本占比小，钛白粉价格上涨阻力小
钛白粉在下游涂料成本中占比小，钛白粉价格的变动对涂料成本影响也相对较小。家装墙面涂料和家装木器涂料作为最常用的两种装饰用涂料，钛白粉在其全部成本中分别占到15%和7%左右（主要参考三棵树年涂料成本结构）。考虑到涂漆涂料产品的毛利率通常在50%以上，且涂料在整个建筑、装修成本中占比极低，工程承包商或家用消费者对价格相对不太敏感，我们认为钛白粉价格变动向整个产业链下游传导较为通畅。
钛白粉供需改善明显，行业盈利性将长期保持
钛白粉供需平衡，未来价格稳定运行。年钛白粉价格市场价格经历了明显的起伏，从年底到年初的半年时间里，钛白粉需求不振，价格持续下跌，导致部分厂商开工率较低，库存处于历史低位。从3月份开始，企业订单充足，钛白粉经历了两次涨价，库存已基本为零。进入下半年，环保政策导致下游企业开工率下降，钛白粉需求下滑，进入9月份，行业需求旺季导致企业订单量增加，但并未导致加以价格上涨。目前钛白粉供需处于相对平衡状态，上游原材料涨价与下游需求淡季相互制衡，未来价格走势较为平稳。
钛白粉成本价差有所扩大，行业盈利有所提升。短期来看，进入9月份以来，由于硫酸价格下降明显，照硫酸法生产1吨钛白粉需要消耗2.36吨钛精矿和3.9吨硫酸计算，钛白粉价差较环比有所上升，最高达到12元/吨，行业平均成本也由元/吨左右降至目前的13元/吨，价差和毛利同步增长。长期对比来看，当前元左右的价差较年行业低点时仍有元左右的提升。未来由于硫酸法收到政策限制和氯化法技术问题导致新增产能难以大幅上升，所以钛白粉价格难以大幅下跌，行业保持较好盈利确定性较强。
投资建议：看好产能稳步增长、技术领先的龙头公司
从行业盈利性角度来看，行业基本面逐步改善，盈利性将长期保持。年以来国内外淘汰产能显著多于新增产能，国外基本无新增产能，国内在氯化法技术的限制下产能也难以大幅提升，供需基本达到平衡。成本端，钛精矿产量和进口双双减少，矿石价格处于高位并处于上升趋势，支撑钛白粉价格难以下跌。需求端，钛白粉在主要涂料中成本占较小，钛白粉价格上涨阻力小。盈利端，当前成本价差和行业毛利都处于年以来的高点，在供需持续改善下，未来行业盈利性将长期保持。
从行业结构性调整角度来看，我国钛白粉行业产能结构性过剩，低端硫酸法产品过剩，高端氯化法产品稀缺，国家政策从去产能和环保化两个角度进行引导产业升级，从年开始，国内钛白粉产能增速缓慢，一方面由于落后高污染产能的去除，另一方面是因为高端氯化法技术国内仅有少数几个大厂掌握。氯化法生产钛白粉具有能耗低，污染小和质量好的有点，从国外大厂来看，氯化法占比已经超过80%，国内氯化法占比也逐渐提升，基本贡献国内全部新增产能。当前国内氯化法技术基本突破，商业化扩产达到增速拐点，未来国内氯化法将成为行业大趋势。
综上所述，基于行业整体确定性盈利持续和行业结构性调整的角度来看，我们推荐具有资源一体化优势、拥有氯化法技术和产能稳步增长的钛白粉行业龙头公司龙蟒佰利。
龙蟒佰利：氯化法国内领先，一体化优势进一步强化公司是国内钛白粉龙头企业，年产能达到95万吨（含在建），位于亚洲第一，世界第三。目前公司具有硫酸法和氯化法双重炼制方法，其中氯化法产能位于全国第一。氯化法是国家未来行业发展趋势，20万吨氯化法产能逐渐投产，将进一步扩大国内外市场。
公司拥有钛矿资源，在当前钛矿价格高位下，一体化成本优势显著，收购云南新立钛业后全产业链优势更加明显。新立钛业拥有万吨钛矿资源、6万吨氯化法钛白粉、1万吨海绵钛产能。新立目前复产工作进展顺利，高钛渣和海绵钛已经复产，钛白粉预计11月复产。另外公司规划建设3万吨高端钛合金项目、50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目，投产后公司上中下游全产业链优势将持续提升。
公司Q3销售毛利率和净利率分别为44.80%和27.64%，其中净利率比去年同期增长4.57个pct，延续年初以来的增长态势。公司8月和9月连续两次上调钛白粉销售价格，同时川西地区铁精矿价格在Q3环比有上涨（攀枝花铁精粉59%品味Q3均价元/吨，环比Q2增长8.6%），公司铁矿石业务价格和销量都有增加，推动公司净利率提升。
公司长期战略清晰，我们看好公司未来成为全球钛白粉龙头公司，我们预计公司-年净利润为29/37/44亿元，对应当前PE为11.6/9.3/7.7倍，维持“买入”评级。
（报告来源：国信证券）
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